Equilibrio inestable

El déficit por cuenta corriente estadounidense alcanzó un nuevo récord en 2005, el 6,5% del PIB. Inmediatamente, los comentarios sobre la insostenibilidad del déficit y las llamadas a la revaluación de la moneda china se multiplicaron. La retórica anti-China se ha intensificado en EE UU en las últimas semanas, y la probabilidad de que se adopten sanciones ha aumentado considerablemente. Lo irónico es que, a pesar de su aparente gravedad, el análisis sobre el desequilibrio global ha sido bastante sesgado e incompleto. Dando la vuelta al mundo uno se encuentra con tres consensos diferentes: el de Washington, según el cual el desequilibrio global es culpa de China -y de la política fiscal de la administración Bush, si el analista es demócrata-; el consenso europeo, según el cual Europa es un simple observador inocente de este proceso que sufre las consecuencias a través de la apreciación del euro; y el consenso asiático, según el cual la acumulación de reservas no es una política mercantilista, sino un complemento necesario para sostener un régimen de tipo de cambio flexible.

La realidad es mucho más compleja, y requiere un análisis mucho más detallado. El desequilibrio global es el resultado de una combinación de shocks que provocaron un exceso de ahorro y un déficit de inversión a nivel global: (1) la reacción de los mercados emergentes tras la crisis de 1997 que, siguiendo el consejo del FMI, implementaron políticas de tipos de cambio flexibles y de superávit comercial, aumentando su nivel de ahorro y acumulando reservas para evitar futuras crisis; (2) la caída de la inversión en los países de la OCDE tras la explosión de la burbuja bursátil; (3) el aumento del ahorro en los países productores de petróleo a consecuencia de la aceleración de los precios energéticos; y (4) el aumento del ahorro empresarial tras el endurecimiento de la normativas contables post-Enron. Si a esto añadimos el shock positivo de oferta derivado de la revolución tecnológica y de la duplicación de la fuerza de trabajo mundial tras la incorporación de China, India y el resto de países emergentes a la cadena de producción mundial, el resultado es una caída permanente de los tipos de interés.

Y si los tipos de interés caen, el precio de los activos (incluyendo la vivienda) aumenta. ¿A quién beneficia la caída de tipos y el aumento del precio de los activos? A los países que tienen un sistema financiero moderno que permite su rápida transmisión al consumidor, como EE UU, Reino Unido, Australia y España, a través del efecto riqueza y de la refinanciación de las hipotecas. No es una coincidencia que estos países hayan gozado de alto crecimiento de la demanda interna, rápida inflación inmobiliaria, y alto déficit comercial. Sin embargo, Alemania, Francia e Italia, con sistemas financieros rígidos que no permiten la rápida difusión de las rebajas de tipos, se quedaron rezagados y su demanda interna, en un contexto de moderación salarial forzosa, fue muy débil. Y Japón, hasta hace muy poco, estaba todavía recuperándose.

Los países asiáticos han alcanzado niveles de reservas que sugieren una desaceleración de la tasa futura de acumulación. Los precios energéticos se han estabilizado, y por tanto los países productores de petróleo no continuarán aumentando su ahorro. Las empresas han completado el saneamiento de sus balances y, con el aumento de la demanda mundial, están comenzando a invertir. Por tanto, los tipos de interés están comenzando a aumentar de manera gradual, y el desequilibrio se reducirá poco a poco. Si los supervisores mundiales han cumplido su cometido y el alto volumen de crédito -sobre todo, el hipotecario- se ha extendido en condiciones de prudencia, entonces el panorama es positivo. Las economías más recalentadas se ralentizarán, el resto del mundo tomará el testigo, y se volverá a empezar. La reducción del déficit comercial estadounidense es una cuestión de varios ciclos, de la misma manera que la reducción de la inflación de los años setenta necesitó casi dos décadas. Si, por otra parte, en el proceso hay un shock inflacionista y los tipos de interés se disparan, entonces los desequilibrios amplificarán la crisis. El mundo está en equilibrio, pero muy inestable.