Cada euro cuesta mil millones

Como se aproxima el momento en el que Gas Natural (GN) debe anunciar la mejora del precio de la OPA (Oferta Pública de Adquisición de Acciones), conviene recordar algunos cálculos para comprender el gran esfuerzo que tendrá que realizar la compañía catalana para igualar la oferta de E.ON. El punto de partida es la oferta inical de GN (21,3 euros por acción a valor 2 de septiembre de 2005, de los cuales 7,34 euros son en efectivo y el resto en acciones de la compañía compradora) y la de E.ON (27,50 euros en efectivo, menos los 2 euros del dividendo extraordinario que quiere pagar Endesa a sus accionistas). Pues bien, en estos momentos, con la ecuación de canje original, el precio de GN se encuentra 5,8 euros por debajo de los 27,5 euros que ofrece E.ON. Cada euro de mejora cuesta 1.058 millones.

Si GN llega a 27,50 euros por acción aumentando sólo el desembolso en metálico, su deuda aumentaría en más de 12.000 millones

Si GN pretende mejorar el precio hasta el límite de los 27,5 euros de E.ON, las opciones posibles son: que la mejora se haga solamente en el tramo de las acciones; que la mejora se realice sólo en efectivo o que se realice mejorando el efectivo y las acciones. En el primer caso, se mantendría los 7,34 euros en efectivo, pero el intercambio de capital de GN por cada acción de Endesa pasaría de 0,569 de la oferta inicial a 0,8315. En este caso, no aumentaría la deuda de empresa compradora, pero se diluiría considerablemente la participación del capital de los accionistas. La Caixa, por ejemplo, pasaría del 15,1% que sostiene la oferta inicial al 12%.

En el caso de que la oferta fuera sólo en efectivo, los 7,34 euros se convertirían en unos 13,5 euros. GN tendría que desembolsar en efectivo 14.500 millones de euros (sólo desembolsaría 7.700 con su oferta inicial) y su deuda aumentaría en unos 12.300 millones de euros. Para comparar, la primera oferta de GN acrecentaría su deuda en unos 5.550 millones de euros. A cambio, no se diluiría la participación de los actuales accionistas respecto del primer precio.

Limitaciones

Supuesto que la mejora fuese mixta para igualar los 27,5 euros, el cálculo puede hacerse con un aumento del efectivo hasta 10 euros y un canje de acciones de 0,7215 de GN por cada una de Endesa. Los números resultantes dicen que en ese caso GN tendría que desembolsar 10.587 millones de euros, su deuda aumentaría en casi 8.400 millones de euros y la participación de la Caixa se diluiría desde el 15,1% hasta el 13% aproximadamente.

Todas las cuentas anteriores deberían ser coherentes con la obligación impuesta por la Comisión Nacional de la Energía (CNE) de que la deuda financiera neta no supere el Ebitda en 5,25 veces. La cuestión es si se trata del Ebitda de GN o el Ebitda conjunto de GN más Endesa. En el segundo caso, no existiría problema alguno; en el primero, el margen de actuación se estrecha considerablemente. Cuando se conozca la mejora propuesta por GN será el momento de analizar dicho margen.

Como puede apreciarse, la capacidad de respuesta de GN a la OPA competidora de E.ON es limitada. Los obstáculos aumentan con la restrictiva interpretación legal que ha realizado la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) de la capacidad del grupo gasista para cambiar la estructura de la oferta o para variar el precio. Restricciones que, por cierto, contrastan con la aparente indiferencia que muestra la CNMV hacia la probable vulneración del famoso deber de pasividad en la que incurren los directivos de Endesa.