Las bolsas se preparan para un alza de tipos

Los índices bursátiles siguen instalados en los niveles más altos de los últimos cuatro años gracias a unos tipos de interés excepcionalmente bajos. En las últimas semanas, el temor a un repunte inflacionista en la zona euro ha alimentado las expectativas de un endurecimiento de la política monetaria. Sería el primer encarecimiento del precio del dinero en dos años y afectaría, sobre todo, a las estrellas de los últimos años: construcción, inmobiliarias y autopistas dejarán de brillar.

Un alza de tipos sería favorable a los márgenes bancarios, pero también supondría un frenazo a la demanda de créditos, sobre todo hipotecarios

La subida del precio del dinero, ya iniciada en EE UU, es un antídoto contra la inflación y una buena noticia para la renta variable

Los analistas no anticipan un vuelco radical en la política monetaria, es decir, no más de dos o tres subidas de 25 puntos básicos

Para las bolsas, apostar por una subida de tipos en la zona euro en 2006 es casi como mentar la bicha, porque así rezan los manuales al uso. "Si se tiene en cuenta que los bonos tienen una rentabilidad del 3%, la renta variable no tiene competencia", dice Nicolás López, director de Análisis de M&G Valores. En lo que va de año, el Ibex 35 se ha revalorizado casi un 17%. Algunos sectores aún han subido más. Las constructoras acumulan un alza del 43% y las petroleras han avanzado más de un 25%.

Las advertencias lanzadas desde el Banco Central Europeo (BCE) en las últimas semanas han hecho presagiar que el fin de la era del dinero barato está cada vez más cerca. Los nubarrones inflacionistas han hecho su aparición en el horizonte (aún lejano, eso sí) y el guardián de la inflación en la zona euro ha adoptado un estado de "extrema vigilancia" de los precios. El repunte registrado por los índices de precio al consumo en septiembre en el conjunto de la zona euro (un 2,5%, la mayor cifra desde mayo de 2004) y en los principales países de forma individual (un 2,5% en Alemania, un 2,2% en Francia y un desmesurado 3,7% en España) se explica por la subida del petróleo, no por un aumento general de los precios. Pero el BCE está más preocupado que nunca por la posibilidad de que ese mayor coste de la energía acaba por filtrarse a los salarios y a otros precios, lo que marcaría el inicio de una perniciosa espiral inflacionista. De ahí, dicen los expertos, las señales de alerta.

La subida de tipos que se aventura ya para la zona euro sigue a la iniciada hace tiempo en Estados Unidos y es asumida como un antídoto eficaz ante posibles tensiones inflacionistas. En este sentido, se trata de buenas noticias para la renta variable. Los expertos sí destacan que lo importante en este proceso es la velocidad del movimiento al alza de los tipos de interés, más que la cuantía en sí, porque ésta siempre queda diluida en el tiempo.

Pero de lo que no cabe duda es de que una subida de tipos modificará el patrón de inversión en acciones. ¿Qué valores seguir? ¿Qué sectores saldrán beneficiados y cuáles perjudicados? Son las preguntas ante el cambio en el escenario actual de política de tipos de interés, desde una estrategia laxa a otra más alcista.

Algunas predicciones son más bien unánimes: no son sostenibles, en un entorno de subidas de tipos, revalorizaciones como las experimentadas por sectores como el inmobiliario, constructor o autopistas en los dos últimos años. El director de Análisis de M&G Valores no descarta que, de verificarse una subida de tipos, la actividad constructora entre incluso en una fase recesiva. Ello podría traducirse, en Bolsa, en una corrección de las cotizaciones de hasta el 30%. "Sería perfectamente normal", opina.

Cartera diversificada

José Luis Martínez, estratega de Citigroup para España, recomienda elaborarse una cartera diversificada en Europa, pero también de crecimiento. En estos momentos, sugiere entrar en bancos, farmacéuticas, seguros, medios de comunicación y telecomunicaciones. Por el contrario, cree que hay menos atractivo en los sectores de alimentación, servicios financieros, distribución minorista y eléctricas.

Un alza de tipos tendría un doble efecto contradictorio en el sector bancario. Por una parte, sería bienvenido, ya que permitiría un automático aumento de márgenes. Pero por otro, supondría un frenazo a la demanda de créditos, sobre todo hipotecarios, que han sido el combustible del fabuloso negocio que han hecho las entidades en los últimos años. "Normalmente, los bancos no lo suelen hacer muy bien en fases de subidas de tipos de interés", dice López. Pero, puntualiza, como el sector no ha experimentado una espectacular subida en Bolsa, al menos en comparación con otros sectores, cabe esperar que la corrección sea más moderada, del entorno de un 10%. En todo caso, las entidades financieras asumirán una subida de tipos de interés con una mejor capacidad de gestión y con los balances menos expuestos a dichos riesgos por tener un gran volumen de préstamos a tipo variable y una mayor capacidad de generación mayor de ingresos por comisiones.

Para Rose Marie Boudeguer, directora de Estudios de Consulnor , una subida de tipos de interés perjudicaría en mayor medida las valoraciones del sector de servicios públicos o eléctricas (que tienen un peso del 16% en el selectivo español, frente a un peso del 10% en el Euro Stoxx) y de las autopistas porque tradicionalmente son sectores que soportan un mayor endeudamiento. En menor proporción, pero también importante sería el impacto sobre la construcción -se vería perjudicada por el retroceso del sector inmobiliario- y los bancos -que soportarían un mayor coste de financiación y, probablemente, una mayor tasa de impago-. El peso de estos sectores es mayor en el Ibex que en el Euro Stoxx, por lo que seguramente el impacto será mayor en la Bolsa española que sobre la Bolsa europea. Comparativamente, los sectores que sufrirían menos serían los de energía y recursos básicos, las industrias básicas y el sector tecnología.

Las compañías de telecomunicaciones podrían convertirse en un valor refugio en plena subida de tipos de interés. Su negocio fluctúa poco en función del momento del ciclo y presentan una buena rentabilidad por dividendo, lo que constituye un importante aliciente para los accionistas.

Rafael Romero, director de Unicorp Mercados (Grupo Unicaja), admite que, en una coyuntura alcista de tipos de interés, las compañías ligadas a los bienes de inversión, construcción e inmobiliarios serían las más afectadas, ya que gran parte de la inversión en estos sectores se está generando con endeudamiento barato. No obstante, en el caso de las constructoras españolas, éstas no están tan expuestas al riesgo de subida de tipos de interés como en otros ciclos, "ya que están invirtiendo fuertemente en el sector servicios y en zonas geográficas en expansión, aprovechando también el actual escenario de tipos de interés bajos, para refinanciar sus deudas a más largo plazo a coste fijo", señala.

Según los expertos, el sector de bienes de consumo no duraderos (alimentación y bebidas) no se vería afectado significativamente por un alza del precio del dinero. Asimismo, el sector de servicios también se mostraría neutral en el caso de una subida leve de los tipos de interés. Otros bienes de consumo, como textiles, tabaco o papel, sólo se verían afectados negativamente ante una fuerte subida de tipos de interés por la previsible reducción del consumo de las familias.

Boudeguer recuerda otro aspecto que podría también afectar negativamente a la renta variable: un aumento de tipos también implicaría menor actividad corporativa de fusiones y adquisiciones, que es uno de los factores que ha animado a la Bolsa este año.

Si se mantiene un crecimiento económico mundial saludable, la clave será la velocidad con que los tipos a largo plazo subirán, puesto que de ello dependerá que la Bolsa absorba dichas alzas gradualmente o que se produzcan caídas pronunciadas, aun dentro de una tendencia alcista. De otra forma, lo importante es si se producirá "una digestión de las alzas por parte de la Bolsa o una corrección más profunda", dice Jesús Sánchez Quiñones, director general de Renta 4.

En términos generales, los especialistas estiman que las bolsas sólo se verían perjudicadas por un escenario de mayor inflación y menor crecimiento económico; o de ambas cosas a la vez, lo que no parece que vaya a ser el caso. Los beneficios empresariales mantienen su crecimiento por encima de lo esperado, y el estado de salud de la economía no decae.

Recuperación de la demanda

De hecho, el BCE aseguró la semana pasada que el repunte de actividad en la zona euro se producirá en la segunda mitad de este año, a pesar de los efectos de los huracanes Katrina y Rita, que han devastado el golfo de México estadounidense y han interrumpido la producción y el refino de crudo en la primera economía del mundo. Según la autoridad monetaria europea, la recuperación vendrá estimulada por la demanda externa, por el tirón de la inversión empresarial, todavía alimentada por las favorables condiciones financieras de la zona euro, y por el impulso del consumo.

La economía de los 12 países del euro, según previsiones del BCE, crecerá entre un 0,2% y un 0,6% en el tercer trimestre de este año, según previsiones de la Comisión Europea. Para los últimos tres meses del año, el crecimiento económico será de entre el 0,4% y el 0,8%.

¿Cuándo empezarán a subir tipos? El mercado monetario europeo parece haber descontado ya un alza de un cuarto porcentual antes de navidades. Pero la opinión no es, ni de lejos, unánime, y mucho menos en los mercados de renta variable. "La mayor parte de los inversores se muestran escépticos a la hora de considerar la economía de la eurozona lo suficientemente fuerte, o suficientemente inflacionaria, como para garantizar un movimiento de dicha naturaleza. Si el BCE fuera a actuar, el mercado de renta variable titubearía por momentos, y en particular las acciones del sector financiero se comportarían peor que el resto de sectores, junto con un rango amplio de sectores más cíclicos, particularmente si el euro fuera a subir como consecuencia de ello", dice Kevin Gardiner, jefe de estrategia global de HSBC. Dicho esto, en caso de que la subida de tipos fuera una cosa puntual, Gardiner opina que el mercado, y con él las acciones de entidades financieras, reaccionaría al alza finalmente, y posiblemente estaría más alto en seis meses de lo que lo está en la actualidad.

En la práctica, los analistas no anticipan para el año que viene un vuelco radical en la política monetaria del BCE. En otras palabras, no prevén más que, a lo sumo, dos o tres retoques al alza de 25 puntos básicos cada uno, medidas que podrían más bien calificarse de "normalización desde niveles anormalmente bajos", en palabras del estratega de Citigroup. "Una subida de tipos de 0,5 a 0,75 puntos durante 2006 no debería impactar de forma negativa en las bolsas considerando los bajos niveles actuales. Más aún, puede tener un impacto positivo, tanto al prevenir el repunte de los precios como al dar más confianza a los agentes económicos sobre la recuperación económica. Y es que tipos de interés excesivamente bajos durante un periodo de tiempo demasiado largo pueden tener más perjuicios que ventajas", señala.

Uno de los motores de las bolsas europeas ha sido la buena marcha de los resultados empresariales. En este sentido, una subida leve o moderada en el tipo oficial no modificará de forma traumática las condiciones de financiación de las empresas, considera Rose Marie Boudeguer, directora de Estudios de Consulnor: "Dejando de lado el efecto psicológico sobre el sentimiento del mercado, se puede decir que una subida de tipos oficiales hasta el 2,5% y de hasta el 3,8% en el bono a 10 años no tendría por qué ser necesariamente perjudicial para la Bolsa". La valoración de la Bolsa sólo sufriría si los tipos a 10 años de la eurozona se colocaran por encima del 4%, añade.

Para los aficionados a la historia, una vista al pasado puede dar alguna pista de lo que cabe esperar ante el inicio de una fase de política monetaria restrictiva. En 1994, el último gran ciclo alcista de tipos, la Reserva Federal de Estados Unidos comenzó a encarecer el precio del dinero desde 3% en enero hasta el máximo del 6% en que se situó al año siguiente. La Bolsa, tanto en EE UU como en Europa, interrumpió la tendencia alcista que venía manteniendo y comenzó a ajustarse a la baja. La tendencia al alza volvió a instalarse en los mercados, no obstante, cuando los tipos estabilizaron sus subidas. Así, el Dow Jones pasó entre diciembre de 1994 y diciembre de 1995 de 3.600 puntos a más de 5.100. El resultado final es que, en enero de 1996, los tipos de interés eran prácticamente el doble que dos años antes y la Bolsa había terminado subiendo más del 41%.

"Hay estudios que demuestran que desde 1970, el S&P 500 sube en los meses en que los tipos bajan una media del 6,9% anual, y en los meses en que los tipos están al alza baja el 1,4% anualizado", dice el estratega José Luis Cárpatos. Concretamente, un análisis elaborado por Russ Koesterich, de State Street Global Advisors, muestra que desde el año 1954, según sus cálculos, las acciones tienden a alcanzar un techo y a bajar en algún momento entre los 5 y los 17 meses posteriores al momento en que se produce la bajada final de tipos del ciclo.

En una prueba más de que cuando de renta variable se trata, todo es relativo, la historia no siempre ha validado la creencia de que las subidas de tipos son buenas para los valores financieros. "Según los estudios realizados al respecto desde 1970, lo que hacen los valores financieros en los meses que hay subida de tipos no es otra cosa que perder en tasa anualizada el 1,4%, mientras que en los meses en que se bajan tipos estos valores suben el 10,5%, también en tasa anualizada", apunta Cárpatos.

Mercados independientes

Si bien la globalización de los mercados ha hecho que la interdependencia entre los mismos sea inevitable, Henrik Lumholdt, estratega jefe de Inversis Banco, apunta que, en los últimos tiempos, Europa parece no seguir al pie de la letra, estrictamente, el ritmo que le marca Wall Street.

De hecho, el verdadero riesgo de repunte de la inflación, que aún no es patente en Europa, sí que lo es en Estados Unidos. Si bien es cierto que a corto plazo existe un cierto riesgo de contagio, Lumholdt hace hincapié en que hay bastantes diferencias entre las bolsas europeas y la estadounidense: "Al otro lado del Atlántico sólo están tirando las compañías energéticas y eléctricas. Pero en Europa también suben la banca, el sector automovilístico o el químico", dice. Otro aspecto que ha distanciado a los mercados de renta variable del Viejo Continente es que su motor ha sido, más que el contexto macroeconómico, el microeconómico, concretamente la buena marcha de los resultados empresariales.

A corto plazo, el último dato de inflación en Estados Unidos podría incidir algo en los mercados europeos. El IPC estadounidense creció un 1,2% en septiembre, la mayor subida desde marzo de 1980, por culpa de un aumento del coste de la gasolina y otros productos energéticos del 12%, como consecuencia de los recortes de producción provocados por los huracanes Katrina y Rita. En términos interanuales, el aumento del índice de precios fue del 5,1%.

Sin embargo, los analistas no anticipan que se vaya a dar un cambio de tendencia brusco en Europa; al menos, no de manera inminente.