El encanto del flujo de caja
El Ebitda, acrónimo inglés de resultados antes de intereses, impuestos y amortizaciones, se ha convertido en uno de los términos favoritos de la comunidad financiera. Aunque no es un término contable estándar, su popularidad se extendió por la necesidad de valorar negocios con una estructura y modelo difícil de entender. Su atractivo reside en que parece que representa el efectivo generado por el negocio y en que permite analizar la rentabilidad operativa de las empresas y compararla con otras. Sin embargo, si bien es un buen indicador para evaluar la rentabilidad, no es un buen estimador de la caja. Y puede conducir a errores importantes si se emplea como referente en decisiones de inversión.
El Ebitda es un buen indicador de la rentabilidad, pero no un buen estimador de la caja
Originalmente, el Ebitda se empleaba como elemento de valoración, ya que permitía sustituir los gastos de intereses, impuestos y amortizaciones derivados de la estructura inicial de la compañía por los que le corresponderían al potencial inversor.
Además, si se puede concluir que el Ebitda crece en determinado periodo de forma consistente, esto proporcionará cierto confort acerca de la rentabilidad futura del negocio. Para ello, debe evaluarse el Ebitda recurrente excluyendo resultados extraordinarios.
Por otra parte, en la nueva economía y en determinados sectores se requieren notables inversiones que son activadas y se reflejan contablemente como un menor resultado de cada ejercicio de forma proporcional a su vida estimada. En algunos momentos del ciclo de vida de estas compañías -como al inicio, cuando los ingresos y utilizaciones no son todavía los óptimos- o de sus productos -cuando no han alcanzado una suficiente penetración en el mercado-, la utilización del Ebitda puede permitir mostrar números positivos cuando el resultado real es negativo. ¡Y esto es muy tranquilizador para los mercados!
La primera dificultad estriba en que no hay un método de cálculo estándar que permita su determinación. Puede estimarse de arriba hacia abajo, a partir del resultado de explotación sin incluir las amortizaciones y considerando determinadas correcciones de normalización, o de abajo hacia arriba, corrigiendo el resultado neto con los impuestos, intereses, amortizaciones y otros ajustes. Además, al emplearse los datos contables, éste puede verse afectado por la utilización de principios contables diferentes (normas internacionales frente a locales) o alternativos (valoración coste promedio o a coste específico).
Aunque la utilización del Ebitda supone una aproximación a la capacidad de generación de resultados de una compañía, en ocasiones puede dar lugar a malinterpretaciones ya que no considera determinados gastos que afectan a la rentabilidad y no refleja la capacidad de generación de caja.
Particularmente, el no considerar las inversiones que requiere el desarrollo del negocio, tanto en activos fijos (maquinaria, software...) como en circulante (saldos con clientes, existencias...), lleva, entre otros, a ignorar la necesidad de reemplazarlos a medida que económicamente se agotan o a infravalorar la necesidad de financiación de la actividad. Asimismo, es obvio que la compañía tiene que pagar tanto sus impuestos como los intereses de sus financiadores. Esto significa menos caja disponible en el negocio.
Finalmente, si se considera que el dividendo es la forma directa de retribución de la inversión, tenemos que reconocer que su distribución se hace sobre la base del resultado neto. Y, tal y como muestra la tabla adjunta para las principales compañías españolas, puede haber una diferencia significativa entre uno y otro.
La clave fundamental para poder utilizar el Ebitda como herramienta de valoración y comparación consiste en no considerar únicamente dicho parámetro, sino en tratar de obtener una imagen completa del negocio. Una película nos cuenta toda la historia, pero ¡qué atractivas son determinadas fotografías!
Jesús Valero es socio de Deloitte, y Raquel Ramos, gerente.
