¿Qué piensan los mercados?

No parece que haya cundido la alarma en los mercados financieros ante la propuesta del comisario europeo de Asuntos Económicos y Monetarios de reformar el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC), en la dirección de una mayor flexibilidad interpretativa de los déficit excesivos y la eliminación del automatismo en el establecimiento de sanciones a los Gobiernos infractores.

Quien está convencido de las ventajas de reducir al máximo el papel de Gobiernos como agentes económicos suele estarlo también del comportamiento eficiente de los mercados. A los financieros se les atribuye esa mayor capacidad para reflejar en sus procesos de fijación de precios toda la información considerada relevante. Cuanto más homogéneos son los activos objeto de transacción y mayor su volumen transaccional, más puede aproximarse la eficiencia de los mercados correspondientes a la más fuerte de las hipótesis integradoras de información. Es el caso de los mercados de bonos y, en particular, de los emitidos por los Gobiernos para financiar la deuda pública.

La relación entre la deuda pública y el PIB es una información no menos relevante que las variaciones anuales en déficit

En realidad, el veredicto de los mercados, la extrema sensibilidad con que habitualmente procesan cualquier señal informativa que afecte a la recuperación de la inversión y de los rendimientos prometidos, constituye uno de los argumentos de autoridad con que se invita a los Gobiernos de economías con cierto grado de apertura internacional a profesar el suficiente respeto a la ortodoxia. Lo que "piensan" los mercados es, para algunos, tan importante o más que lo que prefieren los ciudadanos y, en todo caso, acaba definiendo las más severas restricciones para cualquier economía abierta. Más vale no soliviantarlos porque la elocuencia con la que en ocasiones emiten esos veredictos puede suponer elevaciones de la prima por riesgo que, además de encarecer el servicio de la deuda, marginan al Gobierno de turno del circuito de captación del ahorro internacional. La conclusión a deducir es elemental: cuanto menores sean las necesidades de financiación pública mejor cotización conseguirán los bonos de los Gobiernos correspondientes.

La realidad, sin embargo, no está validando completamente esa deducción. La capacidad de los inversores en bonos públicos para diferenciar entre Gobiernos según el grado de ortodoxia financiera, para exigirles distintos tipos de interés a largo plazo, lleva algún tiempo en entredicho, particularmente entre los países desarrollados. ¿Cómo se entiende ese exceso de complacencia con los déficit excesivo de Alemania, Francia e, incluso, Italia? ¿Por qué el Gobierno británico se permite adoptar como única regla la ley de oro de las finanzas, que tolera el endeudamiento siempre que se destine a inversión con tasas de rentabilidad superiores al coste de la financiación? ¿Por qué pasan por alto los más escandalosos desequilibrios en las finanzas públicas de EEUU y Japón? ¿Por qué no valoran con más bajos tipos de interés la ortodoxa diferenciación española durante el periodo de vigencia de la Ley de Estabilidad en la más estricta de las versiones posibles? ¿Por qué, en suma, toleran el supuesto abandono del PEC, tan grave según algunos creyentes en las bondades de los mercados como procesadores de información?

La explicación es probable que no radique tanto en la pérdida de la eficiencia que siempre se les ha supuesto a los mercados como en la excesiva severidad con que se han interpretado las variaciones en los déficit públicos de algunos Gobiernos europeos, mucho más censurados, dentro y fuera, que aquellos otros con desequilibrios mucho mayores. Quizás no hay excesivas razones para las alarmas. Esa relación entre la deuda pública y el PIB es una información no menos relevante que las variaciones anuales en déficit, como finalmente ha admitido la propia Comisión Europea. También ha hecho bien en aprovechar la experiencia y reducir la posibilidad de que los remedios fueran peores que la propia enfermedad, como ocurría con el procedimiento sancionador vigente.

Los mercados, también los de bonos, son sensibles a las posibilidades de crecimiento, y esas quizás pueden llegar a cuestionarse en mucha mayor medida que la solvencia de los Gobiernos europeos, o sus nada dudosos deseos de preservar la estabilidad macroeconómica que una unión monetaria requiere.