Estados Unidos amenaza con su Bolsa más cara

La mayoría de datos de coyuntura publicados recientemente en Estados Unidos ha puesto de manifiesto la sustancial mejora que ha experimentado esta economía en los últimos meses, provocando una revisión al alza de las estimaciones de crecimiento para 2003 y 2004. Estos datos han venido a apoyar la tesis según la cual las alzas bursátiles observadas desde marzo responden precisamente a este cambio de ciclo económico y que deberían continuar en la medida que la recuperación se consolide. Sin embargo, en nuestra opinión, existen dos fuentes de riesgo que aconsejan la máxima prudencia a la hora de abordar la situación actual de las bolsas: los profundos desequilibrios que continúan acompañando esta fase de reactivación de la economía de Estados Unidos y la actual valoración bursátil de las propias compañías americanas.

En cuanto a los últimos datos aparecidos, podemos señalar que las cifras de PIB americano del tercer trimestre reflejan no sólo la mejora del clima económico, sino que contienen algunos elementos positivos para su sostenibilidad futura. Entre ellos cabe destacar la recuperación de la inversión industrial y el espectacular incremento de la productividad.

Sin embargo, la vulnerabilidad de este proceso de recuperación es extrema. El principal motivo es el escaso margen de actuación en política monetaria y fiscal que hoy tienen los Gobiernos de las principales economías industrializadas ante eventuales shocks externos, dado que tanto la política monetaria como la fiscal están agotadas. Además, durante la reciente fase contractiva la economía de Estados Unidos no ha conseguido reducir sus enormes necesidades de financiación exterior, sino que, al contrario, éstas han crecido impulsadas por la explosión del déficit público. Esto configura un escenario muy peligroso para el equilibrio financiero internacional, del que la reciente debilidad del dólar no es sino una primera expresión. Finalmente, debemos tener en cuenta que el elevado endeudamiento familiar y empresarial, así como los problemas de sobrecapacidad productiva, no parecen solucionados.

En cuanto a la valoración bursátil, podemos señalar que, una vez tomado el valor "correcto" de los beneficios empresariales, las compañías que componen el índice Standard&Poors 500 cotizan actualmente en torno a las 28 veces beneficios, casi el doble de su media histórica de 15 veces, y presentan una baja rentabilidad por dividendos del 1,7%. Esto sólo puede justificarse bajo la hipótesis de fuertes crecimientos de beneficios durante los próximos dos años.

Y, si bien es cierto que los beneficios empresariales recientemente publicados han batido las estimaciones de los analistas, estas mejoras han obedecido fundamentalmente a los severos ajustes de costes aplicados. Pero este proceso de ajuste empresarial tiene sus límites, y, en el futuro, el crecimiento de resultados deberá descansar en los incrementos de ventas y, cuando menos, en el mantenimiento de márgenes.

En suma, las expectativas de consenso en torno al crecimiento de los beneficios empresariales para los próximos trimestres continúan siendo muy optimistas, con el riesgo de decepción que eso supone. Incluso dando por buenas estas previsiones, parece claro que a estos niveles de valoración el margen de revalorización bursátil en Estados Unidos es ciertamente limitado.

Además, debemos tener en cuenta algunos factores específicos de la dinámica de flujos de mercado que preocupan a corto y medio plazo. En particular, nos referimos al incremento del ritmo de emisión de acciones que están llevando a cabo las compañías con el fin de sanear sus balances. Igualmente, consideramos preocupante el sesgo netamente vendedor que han adoptado los directivos norteamericanos con las acciones de las compañías que dirigen.

En Europa la valoración bursátil de las compañías es más razonable, aunque también es cierto que el impulso de crecimiento es mucho más débil. Sin embargo, es difícil apostar por una tendencia alcista de los mercados que no venga liderada por el mercado americano. Y, por tanto, entendemos que resulta difícil justificar un potencial de revalorización elevado de las bolsas a los niveles actuales de valoración, lo que evidentemente no impide que puedan alcanzarse niveles algo superiores a corto plazo. Un mercado lateral donde las buenas oportunidades de compra se alternen con momentos de sobrerreacción en ambas direcciones también parece compatible durante los próximos meses con el escenario descrito.

Josep Palet es analista de Sabadell Banca Privada.