Las eléctricas aprueban por los pelos

El vaso medio lleno o el cristal con que se mira. Endesa, Iberdrola y Unión Fenosa han reducido mucho su endeudamiento, a base de vender activos no estratégicos y, al amparo de los mayores ingresos que obtienen con la última revisión de tarifas, prometen afrontar fuertes inversiones y seguir reduciendo deudas con el cash flow (flujo de caja o recursos generados) que van a obtener. Pero las agencias de calificación creen que aún deben mejorar sus ratios de cash flow sobre deuda.

Las empresas defienden sus mejores ratios de deuda sobre pasivo, pero las calificadoras se fijan en la evolución de sus deudas y de sus flujos de caja

Endesa, UF, Iberdrola y REE han reducido en un año, en conjunto, un 10% su endeudamiento y han incrementado un 5,1% su beneficio de explotación

Los datos del primer semestre - los del tercer trimestre aún no están disponibles en todas las compañías- muestran una positiva evolución de los resultados y de la situación financiera del sector eléctrico. Los tres mayores grupos (Endesa, Iberdrola y Unión Fenosa) y la transportista Red Eléctrica Española (REE) han mejorado en un año, en conjunto, en un 5,1% su beneficio de explotación, en un 173,4% su beneficio ordinario y en un 7,6% su beneficio neto, y han reducido en un 10,1% su deuda y en un 12,6% su ratio de apalancamiento (deuda/pasivo).

En cualquier caso, son datos conjuntos (no todas las compañías lo han hecho igual de bien o se hallan en la misma situación) propiciados, además de por la marcha del negocio tradicional, por las fuertes desinversiones e inversiones realizadas, por la mejora retributiva que les ha deparado y les va a deparar el incremento aprobado de tarifas y el reconocimiento del "déficit tarifario" (diferencia entre el precio facturado al cliente y el coste que atribuyen los suministradores a la electricidad vendida), por el fuerte aumento de la demanda en los últimos meses y la elevada pluviosidad, e incluso por determinadas prácticas contables.

Unos factores que matizan la bondad de la gestión y de los resultados cosechados y atemperan la consecución de los resultados esperados para próximos ejercicios.

Así, por ejemplo, no hay que olvidar que, como ha señalado en un reciente artículo Miguel Ángel Fernández Ordoñez, ex presidente de la Comisión Nacional de la Energía, el Gobierno tomó la decisión, en 2002, "de aumentar los ingresos de las eléctricas en torno a un 20% durante los próximos años" y que "esa decisión de dar dos veces (una vez ingresando más por generación y otra -el llamado "déficit tarifario"- como consecuencia de haberse pagado ellas mismas esos mismos ingresos de generación)" ha deparado más de mil millones de euros a las eléctricas "para salvarlas de las fracasadas aventuras en Latinoamérica y en las telecomunicaciones".

Criterios encontrados

No es el único matiz. Endesa e Iberdrola, por ejemplo, han vendido ya buena parte de sus activos no estratégicos, lo que limita sus posibilidades de seguir reduciendo deuda por esta vía. Y la eléctrica que preside Manuel Pizarro y Unión Fenosa, por poner otro ejemplo, no contabilizan como deuda las emisiones de títulos preferentes que han realizado, lo que, aun siendo legal desde la normativa española, discrepa con los criterios que aplican las agencias internacionales de calificación.

De ahí que, mientras las eléctricas hacen hincapié en la mejora de sus ratios de endeudamiento (deuda financiera sobre fondos propios) y de apalancamiento (deuda sobre pasivo), los analistas pongan énfasis en estudiar la relación entre la evolución de sus deudas y sus cash flow (el flujo de caja que refleja los cobros y pagos) o de sus deudas y sus Ebitda (beneficios antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización).

Como apuntan Arturo Rojas y María Jesús Lago, analistas de AFI, el Ebitda "sirve de aproximación sobre la generación de caja de explotación. Hablamos de caja "de explotación" porque no incluye capítulos financieros (amortización de la deuda ni sus intereses). Además, es indicador de la caja porque no tiene en cuenta las partidas del beneficio que no suponen un desembolso "real" de dinero (como amortizaciones y depreciaciones). Sin embargo, es sólo una aproximación, porque no incluye las inversiones realizadas (en activos de explotación), que sí suponen una salida "real" de caja.

Esa aproximación, sin embargo, es para los expertos de AFI la más adecuada para analizar la capacidad de las empresas de generar caja, "ya que tiene en cuenta la actividad recurrente, y no los ingresos obtenidos por la venta de activos o similar, que es bastante errática". Además, "es la única que sirve para comparar a las empresas, ya que la información que proporciona cada una sobre su cash flow generado (es información voluntaria) responde a criterios propios y muy heterogéneos".

La comparación de la deuda financiera de las compañías con el Ebitda (véanse los cuadros adjuntos) proporciona una idea de cuán holgadas están las compañías para pagar sus deudas. La situación, señalan Rojas y Lagos, "ha mejorado significativamente en todas las empresas, a excepción de REE. La reducción de deuda registrada en los últimos 12 meses [hasta 30 junio de 2003] y el crecimiento del Ebitda actúan en la misma dirección, reforzando la solvencia de las empresas, en términos de cobertura de sus obligaciones.

En el caso de REE, el endeudamiento derivado de la compra de activos "no es compensado con la mayor retribución obtenida, por lo que la cobertura de la deuda se deteriora".

Preferentes

En la agencia de calificación de riesgo Standard & Poor's (S&P), entre los numerosos datos y ratios que se analizan en cada compañía para diagnosticar su situación financiera real, consideran muy significativa, según su analista Karl Nietvelt, la relación entre cash flow y deuda. "La deuda se puede reembolsar solamente si la compañía es capaz de generar cash flow libre, aunque los fondos propios sea un concepto contable".

Endesa y Fenosa incluyen como fondos propios sus emisiones de preferentes (1.500 millones y 609 millones, respectivamente) y en S&P las consideran deuda subordinada, porque la remuneración de las emisiones contiene un step-up (pago de un tipo fijo inicial, que a partir de un determinado momento se incrementa, pero al tiempo el emisor tiene la posibilidad de amortizar anticipadamente los títulos) "que es muy relevante para los márgenes futuros, lo que incentivará a las compañías al reembolso de las emisiones".

La situación de cada compañía, en relación con la deuda y sobre datos a 30 de junio, merece consideraciones diferenciadas:

- - Endesa. Los analistas de AFI destacan sus desinversiones en el semestre por 2.355 millones de euros y sus inversiones de 961 millones, un 27% menos que en el mismo periodo de 2002. Su emisión de participaciones preferentes, agregan, ha reducido su deuda en 1.500 millones (en el pasivo se sustituye deuda por socios externos). Destacan también su mejora en los ratios de deuda sobre fondos propios, sobre pasivo y sobre Ebitda.

S&P, por su parte, destaca el gran esfuerzo que ha realizado este año Endesa en reducir su endeudamiento hasta 19.500 millones a finales de junio, tenía 22.500 a principios de 2002, gracias a unas desinversiones por valor de 4.200 millones y a nuevos fondos por 580 millones aportados por los accionistas minoritarios de su filial Enersis. Su generación de cash flow en 2003, señalan en la calificadora, debería beneficiarse de los incrementos tarifarios acordados para el sector (del 1,65% en 2003) y del continuo crecimiento del consumo de energía en España.

S&P señala, sin embargo, que el nivel de cash flow sobre deuda que prevén para 2003 en Endesa, un 16%, es todavía bastante bajo en relación con el que presentan otras eléctricas internacionales que cuentan como la española con un rating (calificación) "A". Debería estar al menos en un 20%, dicen, y de ahí que mantengan una perspectiva "negativa" en su calificación. Esta perspectiva implica, según Karl Nietvelt, que Endesa debe hacer esfuerzos adicionales de reducción de su deuda y de fortalecimiento de su cash flow.

- - Unión Fenosa. Sus desinversiones en el semestre, explican en AFI, alcanzan los 186,2 milllones, y sus inversiones, los 722,6 millones, "muy por encima de los 276 millones del mismo periodo de 2002". La generación y los capítulos de gas e internacional han centrado su esfuerzo inversor. Sin embargo, a final de junio, Fenosa tenía pendiente de contabilizar la entrada de ENI en UF Gas, que tendrá un impacto en reducción de la deuda de 410,8 millones, así como la formalización del acuerdo con ENEL para la venta del 80% de la división de energías especiales y del 50% del proyecto de un ciclo combinado en Palos.

Factores de incertidumbre

S&P señala que la situación de Unión Fenosa es diferente a la de Endesa. A 30 de junio su deuda no ha sufrido una reducción significativa, situándose en unos 7.200 millones. "Estamos siguiendo su proceso de desinversiones para ver si pueden reducir su deuda a 6.500 millones". Sus operaciones recientes con ENI y ENEL deben aportarle unos 600 millones, "pero existe más incertidumbre en cuanto a otras desinversiones anunciadas" como la venta de su participación en Cepsa, o en proyectos de ciclo combinado o en activos en América Latina.

Los gestores de UF tienen como objetivo seguir reduciendo la deuda a medio plazo hasta situarla en unos 5.600 millones, "pero eso dependerá de su capacidad para incrementar el cash flow libre a partir de 2004, dado que el gran esfuerzo de inversiones se termina en 2003". Habrá que seguir la evolución de los recursos generados procedente de sus nuevas inversiones, dicen en S&P, y la contribución de sus activos internacionales (en situación delicada en Colombia y Santo Domingo).

Estos factores explican que se haya otorgado a UF una calificación, BBB, más baja de la atribuida a Endesa. Presenta un ratio de cash flow sobre deuda aún muy débil, en torno al 12%, señalan en S&P, aunque debería mejorar en próximos ejercicios.

- - Iberdrola. S&P destaca que ha cumplido en gran parte su plan de desinversiones de más de 2.500 millones de euros en 2002 y 2003. Además es la eléctrica española que más ha invertido en los últimos años, está registrando fuertes incrementos de flujo de caja y previsiblemente esa tendencia continuará en 2004 y 2005.

Aunque su ratio previsible de cash flow sobre deuda para 2003 se sitúa en torno al 16%, aumentará, según los analistas de S&P, a más del 20% en 2005, asumiendo que el endeudamiento se estabilice en el umbral de los 11.000 millones. En la actualidad Iberdrola tiene una calificación "A+".

- - REE. Esta compañía no es comparable con las eléctricas, a juicio de S&P, porque su negocio principal es el transporte, funciona sin competencia y por ello con un riesgo mucho más bajo. Está calificada con "AA-", con una perspectiva "negativa" que se explica por las fuertes inversiones que ha realizado en la reciente adquisición de redes de transporte a las eléctricas españolas. Por eso su deuda a finales de junio se disparó a más de 2.100 millones de euros desde un nivel históricamente muy bajo (422 millones de euros a comienzos de 2002).