Lo que China debe (y no debe) hacer con el yuan

En su reciente viaje a Asia, el secretario del Tesoro de Estados Unidos, John Snow, ha comenzado a presionar al Gobierno chino para que permita que su tipo de cambio se aprecie contra el dólar. El valor del yuan chino sigue fijado en 8,28 contra el dólar mediante un sistema de control de capitales e intervención monetaria. Esto significa que el déficit comercial de Estados Unidos con China, alrededor de un cuarto de su déficit comercial total (más de 400.000 millones de dólares), no ha logrado ajustarse durante el declive que el dólar ha experimentado contra el euro en el último año y medio.

Este fin de semana, el G-7 también ha mostrado recientemente su desacuerdo con el tipo de cambio fijo que mantienen varios países asiáticos (aunque hace poco el Ecofin ha aclarado que no ve conveniente para el sistema internacional una fuerte apreciación del yuan en este momento). La depreciación inevitable del dólar, que empezó el año pasado como resultado del creciente déficit por cuenta corriente en EE UU, se ha producido casi exclusivamente con respecto al euro y no frente a las monedas asiáticas (como, por ejemplo, el yuan y el yen), cuyas economías generan gran parte del déficit norteamericano mediante sus exportaciones a Estados Unidos.

A Europa le interesa una China que crezca y tenga tiempo para sanear su sistema financiero

La eliminación de los controles de capitales produciría una salida masiva de dólares

Esto significa que una corrección del déficit norteamericano por vía de una depreciación del dólar tendría que ocurrir mediante una depreciación excesiva contra el euro, dado que los chinos siguen manteniendo un tipo de cambio fijo respecto al dólar y los japoneses -a pesar de su política oficial de tipo de cambio flexible- han intervenido fuertemente en los mercados de divisas para mantener la estabilidad del yen contra el dólar.

Esto pone a Europa en una situación incómoda, con su economía casi estancada, porque un tipo de cambio cada vez más fuerte contra el dólar perjudica las exportaciones europeas hacia economías dolarizadas, mientras que el mantenimiento de los tipos de cambio asiáticos frente al dólar también perjudica las exportaciones a Asia. Una apreciación, por otro lado, del yuan y el yen permitiría una corrección del déficit norteamericano sin forzar una continuada apreciación del euro.

No obstante, en el pasado, ni los europeos ni los norteamericanos se quejaban habitualmente de los regímenes de tipos de cambio fijo de otras naciones. Con un tipo de cambio fijo, por definición, o se impone la postura monetaria de la moneda de referencia o, en el caso de una política monetaria divergente, se afecta la competitividad de la economía en cuestión a través de un movimiento real en el tipo de cambio.

En el caso chino, las ventas del yuan necesarias para mantener el tipo de cambio frente a un dólar cada vez más débil (que ha implicado la compra por parte del banco central chino de más de 60.000 millones de dólares durante la primera mitad del año y la compra de más de 40.000 millones en bonos estadounidenses), normalmente conllevarían una fuerte presión inflacionista. Sin embargo, aunque ya existen claros indicios de presiones inflacionistas en la economía china, las autoridades han esterilizado estas presiones a través de maniobras monetarias, vendiendo títulos del Estado chino. De todas formas, se entiende esta política china si se tiene en cuenta el reciente boom de crédito que se está desarrollando en China y la relacionada burbuja en el mercado de propiedad que posiblemente está creándose actualmente.

A fin de cuentas, a través de esta política de tipo de cambio fijo y de esterilización, la economía china ha conseguido, por la fuerza de sus exportaciones, un crecimiento en torno al 9%, mientras que la inflación se ha mantenido en torno al 1%. Con la recuperación económica en EE UU todavía en entredicho, no ha sorprendido a nadie que EE UU ahora acuse a China de free riding en detrimento de un crecimiento internacional más equilibrado. Por otro lado, si China dejara su política de esterilizar la creciente oferta de dinero local, la inflación crecería y el tipo de cambio real se apreciaría. Pero China debería sanear su sistema financiero por lo menos al mismo tiempo que dejase su política de esterilización. Con tiempo, un diferencial significativo en los niveles de inflación entre China, por un lado, y EE UU y Europa, por otro, debería empezar a reducir los déficit comerciales con China, con el consiguiente estímulo para el crecimiento en Europa y EE UU.

¿Cuál es el verdadero trasfondo, entonces, de este escenario? Por un lado, el G-7, en busca de un equilibrio económico internacional más estable, sugiere una apreciación de las monedas asiáticas por razones principalmente económicas, mientras que los motivos que tiene John Snow para exigir lo mismo son de otra índole. El secretario del Tesoro del Gobierno republicano está pendiente de la campaña electoral del año 2004, durante la cual la continua pérdida de empleos en el sector manufacturero (casi tres millones en los últimos tres años) será un asunto candente.

En este contexto, China sirve de chivo expiatorio, a pesar de que los factores que elevan el déficit comercial estadounidense son muchos, y no solamente el tipo de cambio yuan/dólar; por ejemplo, tiene mucho que ver el creciente déficit presupuestario, que ahora ronda los 400.000 millones de dólares y contribuye significativamente al déficit comercial. El concepto de free riding es siempre relativo y el reparto de este privilegio suele ser un asunto sumamente político.

¿Y qué ocurre con Japón, el socio comercial tradicionalmente acusado de robar empleos norteamericanos en los sectores manufactureros mediante prácticas económicas ilegítimas? Hasta ahora, Estados Unidos ha limitado sus quejas sobre el tipo de cambio a China, a pesar de que Japón también tiene un superávit comercial grande con Estados Unidos y ha intervenido más que China en los mercados de divisas, comprando más de 80.000 millones de dólares desde principios de año para evitar una apreciación del yen frente al dólar. Sin embargo, Estados Unidos sabe que Japón, después de más de diez años de estancamiento económico, no permitirá que su recuperación incipiente se vea amenazada por una apreciación del yen.

Por tanto, las preocupaciones norteamericanas se han centrado en China. Estados Unidos ha empezado a sugerir que es hora de que China adopte un tipo de cambio flexible y que relaje sus controles de capitales. Aunque estos cambios harían que China se acercara más al patrón de mercado libre más extendido en el mundo globalizado, naturalmente se muestra reticente a efectuar cambios de este tipo por el momento.

La eliminación de los controles de capitales, junto con la adopción de un tipo de cambio flexible, probablemente produciría una salida significativa de dólares desde China, ya que muchos chinos llevan bastante tiempo esperando la oportunidad de invertir su capital en el extranjero -en Hong Kong, en la diáspora china o en los paraísos off-shore-. A pesar de diversas estimaciones en Estados Unidos, que sitúan la sobrevaloración del yuan en un 20%-25% -estimaciones que no tienen en cuenta el hecho de que los flujos por cuenta capital siguen sometidos a estrictos controles-, el resultado de tal liberalización, lejos de ser una apreciación del yuan, podría ser una depreciación importante. Además, su impacto más significativo no sería un aumento del déficit comercial en Estados Unidos, sino una crisis bancaria en China, donde el sistema financiero sigue siendo muy frágil y necesitado de reformas de fondo. Actualmente, los cuatro mayores bancos chinos (todos estatales) se encuentran técnicamente en un estado de insolvencia.

En este contexto, tendría mucho más sentido permitir que los chinos determinen su propio ritmo de reforma para el sector financiero y después alentarles a suavizar su política de esterilización (el equivalente a una política monetaria restrictiva). De esta manera, una creciente inflación en China podría actuar contra los déficit comerciales que mantienen EE UU y Europa con China sin tocar el tipo de cambio del yuan y sin cometer lo que probablemente sería un gran error: aplicar la terapia de choque a su sistema financiero. Este posible escenario también conllevaría la amenaza de una brusca caída en las inversiones directas en China, actualmente de unos 50.000 millones de dólares anuales.

En última instancia, como recientemente ha reconocido el Ecofin, a Europa le interesa una China en crecimiento que tenga el tiempo suficiente para sanear y reformar su sistema financiero. Obviamente, tiene sentido insistir en que China abra sus mercados de acuerdo con sus nuevos compromisos en el seno de la OMC. Pero, lo que es más importante, quizá sea ya hora de sugerir que China -junto con sus otros socios asiáticos- deje de depender exclusivamente del dólar como moneda de referencia y para sus reservas oficiales, adoptando en su lugar una cesta de monedas (que debiera incluir al euro) como referencia para su tipo de cambio y su política monetaria.

Paul Isbell es analista principal del Real Instituto Elcano.