Tipos sin prisa

Durante las últimas semanas hemos asistido a un renovado optimismo acerca de la evolución del ciclo, que se ha visto reflejado en un nuevo tensionamiento de las curvas de tipos de interés. Actualmente, el mercado descuenta que la Reserva Federal comenzará a subir tipos en marzo de 2004, tensionando su política monetaria en más de 150 puntos básicos en un año. Sin embargo, el mayor dinamismo de la economía (en el tercer trimestre podría crecer a tasas anualizadas del 4,5% ) contrasta con la escasa presión inflacionista (el crecimiento de la tasa subyacente es de apenas el 1,2%, mínimo de los últimos 38 años).

Entre las razones que permiten explicar este fenómeno, consideramos especialmente relevante el exceso de capacidad productiva existente en esta economía: su utilización continua estancada en torno al 75%, lo que en un mercado suficientemente competitivo impide que el mayor dinamismo de la demanda se traslade a incrementos en los precios, limitando la capacidad de las empresas para fijar precios.

Pocas razones encontramos para pensar que la Fed vaya a elevar el precio del dinero en marzo o que los tipos reales a largo plazo suban del 4%

En este contexto, ¿qué factores podrían volver a introducir presión en los precios? En primer lugar, una recuperación de los salarios, que parece poco probable a corto plazo, a pesar de la recuperación que venimos observando en el mercado laboral. En segundo lugar, factores no tan relacionados con la demanda interna como con subidas en el precio del petróleo, o con una depreciación del dólar. Otra razón, por tanto, para considerar que gran parte de la recuperación estadounidense, y de la vuelta a un escenario de mayor estabilidad en el modelo de crecimiento, pasa por una depreciación del dólar, que no sólo permita suavizar uno de los principales desequilibrios estructurales de esta economía, sino que además vuelva a introducir presión en los precios, y de esta forma poder anticipar una recuperación de los ingresos.

Como consecuencia de ello, el tensionamiento de las curvas de tipos de interés (especialmente los vencimientos a más corto plazo) podría resultar excesivo. Qué duda cabe de que el elevado déficit fiscal y unas expectativas más favorables deben provocar una vuelta hacia rentabilidades de los bonos más elevadas, pero pocas razones encontramos para pensar que la Fed vaya a subir tipos en marzo o que los tipos de interés reales a largo plazo se sitúen por encima del 4%.

Alfonso García y David Martínez son profesores de la Escuela de Finanzas Aplicadas (Grupo Analistas).