La imposible fortaleza de un dólar débil

Hasta 1997, el actual déficit corriente estadounidense era relativamente reducido, sólo el 1% del producto interior bruto (PIB). Desde entonces, ha aumentado al 2,7% del PIB en 1999, al 3,5% en 2001, y se calcula que al 4,7% este año. Esperemos más de lo mismo para 2004, cuando el déficit corriente debería alcanzar el 5,1% del PIB, a pesar de las actuales predicciones de que la economía estadounidense crecerá con mayor rapidez que la de la mayoría de sus socios económicos. ¿Durante cuánto tiempo financiará el resto del mundo el déficit exterior estadounidense? ¿Qué sucederá cuando deje de hacerlo?

Como decía el difunto economista Herb Stein, asesor del presidente Richard Nixon, si algo es insostenible, algún día parará. Yo solía pensar que el déficit corriente estadounidense pararía cuando el resto del mundo "compensara al alza": cuando Japón se recuperara de su década de estancamiento y cuando Europa occidental reestructurara su economía, impulsando la demanda agregada y reduciendo su tasa de desempleo.

Cuando el flujo inverso de capitales golpee a Estados Unidos, el valor del dólar descenderá entre un 25% y un 50%

Pero cada año que pasa, la compensación -un rápido crecimiento del resto del mundo que impulse la demanda de productos estadounidenses exportados- se ha vuelto cada vez menos probable. La otra forma de poner fin al déficit corriente es que cesara la afluencia de capitales a Estados Unidos.

Pero las afluencias de capital insostenibles siempre duran mucho más de lo que los economistas, que tienden a centrarse en los fundamentos, creen posible. Los inversores y los prestamistas siempre encuentran razones para considerar que esta vez la afluencia sí es sostenible, porque refleja una supuesta transformación permanente de los fundamentos.

Cuando el flujo inverso de capitales golpee a Estados Unidos, el valor del dólar descenderá entre un 25% y un 50%. La cantidad exacta dependerá de la velocidad con la que los estadounidenses trasladen su gasto de las importaiones a mercancías de producción interna, y de en qué medida sea necesaria una esperada recuperación del tipo de cambio del dólar para persuadir a los inversores de que mantengan sus activos estadounidenses mientras se produce el cambio en el gasto.

En México, durante 1995, en el este de Asia a lo largo del periodo 1997-1998 y en Argentina durante 2002, el hundimiento del valor de las monedas causó una enorme ansiedad: el valor en moneda local de las deudas denominadas en dólares se disparó, aumentando el peligro de quiebra nacional. Unas profundas recesiones, unos elevados tipos de interés reales y el caos financiero formaron también parte del menú.

Pero en caso de que el valor del dólar se hundiera de repente, Estados Unidos seguiría otro rumbo. Como en México, este de Asia y Argentina, las deudas internacionales estadounidenses están principalmente denominadas en dólares estadounidenses. Pero al contrario que otros países, un descenso del valor real del dólar reduce el valor real de las deudas internacionales brutas estadounidenses. Esto significa que el cese de la afluencia de capitales a Estados Unidos no debería disparar las dudas sobre la solvencia ni provocar el trastorno financiero que generaron las recesiones de México y del Este asiático y la profunda depresión argentina.

¿Por qué entonces continúa esta afluencia de capitales? Los inversores extranjeros conocen la magnitud del déficit comercial y calculan cuál es el probable descenso del dólar necesario para eliminarlo. Teniendo en cuenta que buena parte del descenso del dólar recaerá sobre aquellos que invierten en Estados Unidos, la afluencia de capitales ya ha ido mucho más allá de lo que cualquier economista que observe los fundamentos -incluido yo- hubiera creído posible.

¿Qué historias se están contando ahora entre sí los inversores que viven lejos de Estados Unidos para justificar su creciente exposición a la depreciación del dólar? Sabemos que antes o después dejarán de creerse estos cuentos, y sabemos lo que ocurrirá cuando así sea. Lo que ningún economista puede saber es "cuándo".