El dilema de la moneda

Existen dos puntos de vista respecto a los actuales tipos de cambio: el dólar está sobrevaluado y el yen necesita una fuerte depreciación. La implicación de las dos es una estampida hacia arriba del euro. Ahora que EE UU va camino de recuperarse, el actual déficit por cuenta corriente aumentará todavía más y en muy poco tiempo el debate sobre los insostenibles altos vuelos del dólar volverá a ponerse de moda. El hecho de que la reactivación económica llegue antes y sea mayor y mejor en Estados Unidos que en cualquier otra parte, respaldará e incluso reforzará al dólar.

Todos los que predijeron el hundimiento del castillo de naipes de la economía estadounidense (que pensaban que el hundimiento de Enron era por fin una señal del cielo de que tenían razón) deben estar ahora exhaustos. En el horizonte no se perfila ninguna caída del dólar. La estabilidad financiera, la fuerte productividad, la flexibilidad y el dinamismo convierten a Estados Unidos en uno de los lugares preferidos por el capital, y esta afluencia de capital financia los grandes déficit por cuenta corriente del país. Seguirá haciéndolo hasta que, al final del arco iris, Japón o Europa tengan un clima inversor más favorable que el de Estados Unidos. No contengan la respiración en espera de ese día; no esperen esos 1,20 dólares por euro que, según dicen, sería el tipo de equilibrio.

Las principales economías europeas, como la alemana, son una vergüenza fiscal. Su lentitud para las reformas da impresión de euroesclerosis

Pero el dólar no es la única cuestión en los debates sobre el mercado de divisas. Hay otra creencia firmemente sostenida: que Japón no puede recuperarse sin un pronunciado descenso del yen. Para quienes mantienen esta opinión, el yen tendría que descender a 160 o incluso 200 yenes por dólar. Sin reformas de la política monetaria, fiscal o de la oferta, ¿de qué otra forma puede Japón volver al crecimiento más que mediante un auge de las exportaciones propiciado por la depreciación monetaria? Teniendo en cuenta que el sector de las exportaciones japonés es muy pequeño, apenas un 10% del PIB, la depreciación tendría que ser enorme para que pudiera alimentar a toda la economía.

Supongamos que combinamos las dos propuestas: el yen se deprecia un 30% frente al dólar, mientras que éste a su vez se deprecia un 30% respecto al euro. Estas cifras son elevadas, pero dichas caídas se discuten todos los días. Lógicamente, la consecuencia es una enorme apreciación del euro respecto a todo lo demás. Japón podría crecer algo, probablemente ni siquiera un punto porcentual del PIB. Para EE UU, la historia es esencialmente neutral: un aumento de la competitividad respecto a Europa, una pérdida relativa respecto a Japón, y sin aumento o pérdida neta de competitividad ni de comercio, escasos efectos inflacionistas, ninguna subida repentina de los tipos de interés, ni caídas bursátiles.

Pero ésa no sería la historia en Europa. Una enorme depreciación del yen y un descenso apreciable del dólar serían una dura sacudida para la competitividad y el crecimiento de Europa. Los modelos empíricos que intentan cuantificar el impacto que supondrían las alteraciones de los tipos de cambio indican que sin una política monetaria agresiva, una apreciación del 40% del euro rebajaría en un 2,5% el crecimiento europeo.

Esta cifra no es sorprendente en absoluto si recordamos que el crecimiento en los últimos años se debió sustancialmente a la debilidad del euro; ahora, una revalorización del euro lo anularía todo. Aun cuando el crecimiento europeo se reduzca, unos precios de importación mucho más bajos inducirían también un descenso de la inflación. Eso abre la posibilidad de amortiguar el daño, si el Banco Central Europeo respondiese enérgicamente recortando los tipos.

No es previsible una gran apreciación del euro. Las principales economías europeas, como la alemana, son una vergüenza fiscal. Su lentitud para las reformas y su hostilidad hacia el capital dan una impresión de euroesclerosis que no atraerá al capital. El euro fue una gran idea, pero la economía que lo respalda es insulsa. Es imposible que Europa se convierta en un imán para los flujos de capital mundiales.

El euro se mantendrá aproximadamente en un 90% respecto al dólar. No habrá mucho crecimiento en Europa, pero tampoco habrá una crisis de crecimiento abierta. Europa seguirá hablando del castillo de naipes estadounidense, pero con un cierto resquemor de que el dinamismo es un truco que una Europa envejecida no puede dominar.