Política monetaria y cambio de ciclo en Estados Unidos

Antes de que un aro de luz nimbe sus sienes y se le incorpore oficialmente al santoral, Greenspan debe realizar un último milagro: el denominado aterrizaje suave de la economía norteamericana. Sólo si Estados Unidos consigue recorrer la tortuosa senda descendente del ciclo económico sin precipitarse en el abismo de una recesión se convencerán los abogados del diablo de que el presidente de la Reserva Federal merece ser elevado a los altares. La reciente bajada de tipos pone de manifiesto que Greenspan es plenamente consciente de lo que se juega en la evolución de la economía durante este primer año del milenio.

La gravedad de un cambio de ciclo depende esencialmente de los desequilibrios acumulados durante le etapa expansiva, siendo los índices de precios de consumo los principales indicadores utilizados tradicionalmente para medir los excesos del auge. La opinión dominante es que Greenspan ha impedido que se generen desequilibrios peligrosos durante la etapa ascendente del ciclo porque, a pesar de la dilatada y vigorosa expansión vivida por la economia norteamericana, la inflación no se ha elevado preocupantemente. Ésta es la razón fundamental por la que dicha opinión considera que la desaceleración económica será normalmente suave y que la política monetaria y fiscal disponen de amplios márgenes para inyectar estímulos expansivos si la economía se deteriorara más de lo previsto.

Las diversas medidas de la inflación, sin embargo, adolecen de varias limitaciones, que reducen su fiabilidad como termómetro de las distorsiones gestadas durante la etapa expansiva. Piénsese, por ejemplo, que la Gran Depresión en Estados Unidos, la recesión japonesa que comienza con la década de los noventa e incluso la reciente crisis de las economías asiáticas no fueron precedidas por aumentos sensibles de la inflación.

Aparte de cuestiones de metodología estadística, la inflación puede dar una medida equivocada de la calidad de la expansión norteamericana por dos causas fundamentales. En primer lugar, porque en los últimos años el dólar se ha apreciado intensamente, sobrepasando con creces el nivel consistente con el crecimiento tendencial de la economía y abriendo un considerable potencial de depreciación que, sin duda, se materializará si el crecimiento económico cae sensiblemente por debajo de dicho ritmo tendencial. Además de la inflación que la sobrevaloración del dólar haya suprimido directamente, proporcional al peso de los bienes internacionalmente comerciables en el IPC, se ha de contar la suprimida indirectamente al abaratar los medios de producción importados y desviar una mayor proporción del gasto de los consumidores hacia bienes vendidos por el resto del mundo. Una medida del exceso de gasto no recogido por los indicadores de precios internos nos la ofrece el abultado déficit de la balanza de pagos por cuenta corriente, que el pasado año se situó alrededor del 4,5% del PIB, equivalente a cerca del 75% del ahorro exterior del resto del mundo.

La segunda razón por la que la inflación no capta adecuadamente las distorsiones fraguadas durante estos años se debe a que la creación excesiva de liquidez y de su contrapartida, el endeudamiento, se ha destinado, en mayor medida que en otras etapas cíclicas, a la adquisición de activos financieros (predominantemente acciones) e inmobiliarios, bienes estos últimos cuyos precios se recogen habitualmente de manera imperfecta en el IPC.

Si la política monetaria aplicada en Estados Unidos durante estos últimos años ha sido indebidamente expansiva, si las condiciones financieras han sido demasiado relajadas demasiado tiempo, se habrán desarrollado excesivamente empresas y sectores cuyo tamaño se contraerá según se vaya tensionando la oferta de liquidez. Si el precio de las acciones subió desaforadamente porque se descontaba la perpetuación de un ritmo de crecimiento económico inflado artificialmente por la política monetaria, se terminará ocasionando una corrección del mercado de valores que afectará con especial intensidad a las empresas y familias más dependientes de la antaño extraordinariamente barata financiación bursátil. Afectará igualmente a los intermediarios financieros cuyas carteras de activos estén directa o indirectamente, a través del colateral asociado con sus créditos, más expuestas a los avatares del mercado de acciones. De forma más general, afectará al conjunto de la economía si las familias deciden reducir bruscamente su consumo para rehacer su riqueza financiera erosionada por la pérdida de valor de su cartera de renta variable. Se producirán efectos similares por el aumento del coste de financiación de aquellas empresas y familias cuyo volumen de deuda acumulado sea excesivo, o se considere ahora excesivo por las entidades crediticias, que restringirán sus créditos o exigirán un mayor colateral para afrontar un entorno de menor crecimiento y mayor morosidad. Evidentemente, la pérdida de actividad y empleo inherente a los fenómenos mencionados pondría en marcha un proceso acumulativo de deterioro de confianza y debilitamiento económico, que llevaría inexorablemente a la recesión.

¿Podría frenarse y finalmente invertirse este proceso bajando los tipos de interés hasta donde fuera necesario y en su caso bajando también los tipos impositivos? En primer lugar, se ha de señalar que los tipos de interés a corto y sobre todo a largo que pueden controlar las autoridades monetarias no son tan elevados como para ofrecer ese margen de bajada tan amplio como el que tácitamente descuentan los analistas más optimistas. En segundo lugar, incluso en una economía relativamente cerrada como la norteamericana, la caída del tipo de cambio propulsada por una recesión limitaría la bajada posible de los tipos de interés, al menos mientras los movimientos a la baja del dólar aviven expectativas de depreciaciones adicionales. Por otra parte, la bajada de tipos de interés se transmitiría sólo parcialmente al sector real, ya que los intermediarios financieros querrán sanear sus carteras de activos, previsiblemente dañadas por el aumento de los fallidos, restringiendo el crédito y negándoselo a muchos prestatarios.

Por estas razones, cuando el endeudamiento ha llegado a ser excesivo, la política monetaria no puede impedir la recesión, sino únicamente sentar las bases para que ésta sea lo más suave posible. Otro tanto sucede con la política impositiva. En un contexto de renta rápidamente menguante, las familias gastan lo menos posible y normalmente responderán a una bajada de impuestos aumentando su ahorro para reconstituir así su riqueza financiera

En suma, los niveles de endeudamiento exterior e interior de la economía norteamericana sugieren la existencia de un riesgo no desdeñable de recesión, cuya gravedad dependería en buena medida del comportamiento del sistema bancario y de la evolución de la confianza de familias y empresas durante los primeros estadios del cambio de ciclo. Claro que también es posible que la política monetaria haya sido tan excelente como muchos piensan y que los excesos del auge desaparezcan después de un ligero desvanecimiento del crecimiento económico. Entonces verdaderamente no habrá oferta capaz de cubrir la demanda de relicarios del maestro GreenspanAntes de que un aro de luz nimbe sus sienes y se le incorpore oficialmente al santoral, Greenspan debe realizar un último milagro: el denominado aterrizaje suave de la economía norteamericana. Sólo si Estados Unidos consigue recorrer la tortuosa senda descendente del ciclo económico sin precipitarse en el abismo de una recesión se convencerán los abogados del diablo de que el presidente de la Reserva Federal merece ser elevado a los altares. La reciente bajada de tipos pone de manifiesto que Greenspan es plenamente consciente de lo que se juega en la evolución de la economía durante este primer año del milenio.

La gravedad de un cambio de ciclo depende esencialmente de los desequilibrios acumulados durante le etapa expansiva, siendo los índices de precios de consumo los principales indicadores utilizados tradicionalmente para medir los excesos del auge. La opinión dominante es que Greenspan ha impedido que se generen desequilibrios peligrosos durante la etapa ascendente del ciclo porque, a pesar de la dilatada y vigorosa expansión vivida por la economia norteamericana, la inflación no se ha elevado preocupantemente. Ésta es la razón fundamental por la que dicha opinión considera que la desaceleración económica será normalmente suave y que la política monetaria y fiscal disponen de amplios márgenes para inyectar estímulos expansivos si la economía se deteriorara más de lo previsto.

Las diversas medidas de la inflación, sin embargo, adolecen de varias limitaciones, que reducen su fiabilidad como termómetro de las distorsiones gestadas durante la etapa expansiva. Piénsese, por ejemplo, que la Gran Depresión en Estados Unidos, la recesión japonesa que comienza con la década de los noventa e incluso la reciente crisis de las economías asiáticas no fueron precedidas por aumentos sensibles de la inflación.

Aparte de cuestiones de metodología estadística, la inflación puede dar una medida equivocada de la calidad de la expansión norteamericana por dos causas fundamentales. En primer lugar, porque en los últimos años el dólar se ha apreciado intensamente, sobrepasando con creces el nivel consistente con el crecimiento tendencial de la economía y abriendo un considerable potencial de depreciación que, sin duda, se materializará si el crecimiento económico cae sensiblemente por debajo de dicho ritmo tendencial. Además de la inflación que la sobrevaloración del dólar haya suprimido directamente, proporcional al peso de los bienes internacionalmente comerciables en el IPC, se ha de contar la suprimida indirectamente al abaratar los medios de producción importados y desviar una mayor proporción del gasto de los consumidores hacia bienes vendidos por el resto del mundo. Una medida del exceso de gasto no recogido por los indicadores de precios internos nos la ofrece el abultado déficit de la balanza de pagos por cuenta corriente, que el pasado año se situó alrededor del 4,5% del PIB, equivalente a cerca del 75% del ahorro exterior del resto del mundo.

La segunda razón por la que la inflación no capta adecuadamente las distorsiones fraguadas durante estos años se debe a que la creación excesiva de liquidez y de su contrapartida, el endeudamiento, se ha destinado, en mayor medida que en otras etapas cíclicas, a la adquisición de activos financieros (predominantemente acciones) e inmobiliarios, bienes estos últimos cuyos precios se recogen habitualmente de manera imperfecta en el IPC.

Si la política monetaria aplicada en Estados Unidos durante estos últimos años ha sido indebidamente expansiva, si las condiciones financieras han sido demasiado relajadas demasiado tiempo, se habrán desarrollado excesivamente empresas y sectores cuyo tamaño se contraerá según se vaya tensionando la oferta de liquidez. Si el precio de las acciones subió desaforadamente porque se descontaba la perpetuación de un ritmo de crecimiento económico inflado artificialmente por la política monetaria, se terminará ocasionando una corrección del mercado de valores que afectará con especial intensidad a las empresas y familias más dependientes de la antaño extraordinariamente barata financiación bursátil. Afectará igualmente a los intermediarios financieros cuyas carteras de activos estén directa o indirectamente, a través del colateral asociado con sus créditos, más expuestas a los avatares del mercado de acciones. De forma más general, afectará al conjunto de la economía si las familias deciden reducir bruscamente su consumo para rehacer su riqueza financiera erosionada por la pérdida de valor de su cartera de renta variable. Se producirán efectos similares por el aumento del coste de financiación de aquellas empresas y familias cuyo volumen de deuda acumulado sea excesivo, o se considere ahora excesivo por las entidades crediticias, que restringirán sus créditos o exigirán un mayor colateral para afrontar un entorno de menor crecimiento y mayor morosidad. Evidentemente, la pérdida de actividad y empleo inherente a los fenómenos mencionados pondría en marcha un proceso acumulativo de deterioro de confianza y debilitamiento económico, que llevaría inexorablemente a la recesión.

¿Podría frenarse y finalmente invertirse este proceso bajando los tipos de interés hasta donde fuera necesario y en su caso bajando también los tipos impositivos? En primer lugar, se ha de señalar que los tipos de interés a corto y sobre todo a largo que pueden controlar las autoridades monetarias no son tan elevados como para ofrecer ese margen de bajada tan amplio como el que tácitamente descuentan los analistas más optimistas. En segundo lugar, incluso en una economía relativamente cerrada como la norteamericana, la caída del tipo de cambio propulsada por una recesión limitaría la bajada posible de los tipos de interés, al menos mientras los movimientos a la baja del dólar aviven expectativas de depreciaciones adicionales. Por otra parte, la bajada de tipos de interés se transmitiría sólo parcialmente al sector real, ya que los intermediarios financieros querrán sanear sus carteras de activos, previsiblemente dañadas por el aumento de los fallidos, restringiendo el crédito y negándoselo a muchos prestatarios.

Por estas razones, cuando el endeudamiento ha llegado a ser excesivo, la política monetaria no puede impedir la recesión, sino únicamente sentar las bases para que ésta sea lo más suave posible. Otro tanto sucede con la política impositiva. En un contexto de renta rápidamente menguante, las familias gastan lo menos posible y normalmente responderán a una bajada de impuestos aumentando su ahorro para reconstituir así su riqueza financiera

En suma, los niveles de endeudamiento exterior e interior de la economía norteamericana sugieren la existencia de un riesgo no desdeñable de recesión, cuya gravedad dependería en buena medida del comportamiento del sistema bancario y de la evolución de la confianza de familias y empresas durante los primeros estadios del cambio de ciclo. Claro que también es posible que la política monetaria haya sido tan excelente como muchos piensan y que los excesos del auge desaparezcan después de un ligero desvanecimiento del crecimiento económico. Entonces verdaderamente no habrá oferta capaz de cubrir la demanda de relicarios del maestro Greenspan

José Luis Feito es economista.. José Luis Feito es economista.