EL DEBATE DE LAS 'STOCK OPTIONS' Todos seremos opcionistas LUIS MARTÍNEZ NOVAL

El autor afirma que la obsesiónpor aumentar el valor de las acciones

en algunas empresas justifica sistemas

de retribución injustos para sus gestores.

Resulta sugerente observar y reflexionar con algún detenimiento los argumentos empleados por los defensores a ultranza de los nuevos modos del corporate govemance. Ese momento es particularmente fructífero en el caso de Telefónica (con acento) porque en ella se ha condensado una parte importante del nuevo modo de hacer política de gobierno empresarial en nuestro país.Los nuevos gestores verbalizan que su tarea fundamental, la ocupación casi exclusiva de su tiempo, está dedicada a la creación de valor para el accionista. Todo, absolutamente todo, debe rendirse a esa divinidad de nuevo cuño. Entonces, esa obsesiva preocupación explica y justifica la existencia de sistemas retributivos de los administradores y altos directivos que por motivos fundados han llegado a escandalizar a la sociedad española.

Pero antes que nada, los nuevos gestores que emergen a la realidad empresarial española a raíz de las privatizaciones precisan seguridad de permanencia en sus posiciones de privilegio. Para ello blindan su cargo. Establecen condiciones insuperables para los pequeños accionistas exigiendo titularidad de un cierto número de acciones para asistir a las juntas; regulan condiciones sumamente restrictivas para acceder a la presidencia de la compañía; trasladan a su empresa, para su beneficio, métodos retributivos importados del mundo anglosajón. En suma, se desvelan por el accionista y... por su propio status personal.

En ese marco de actuación, Villalonga ha precisado que las stocks options son de todo punto necesarias para materializar en su empresa la solución al problema de la relación agente/principal que se ocupa de asegurar que el agente (el empleado para entendernos) tiene intereses similares al principal (el propietario). Él, todo hay que decirlo, es las dos cosas a la vez: agente y principal. Él decide la existencia de opciones y se las aplica a sí mismo, y hay que ver con qué generosidad. Se trata también de fidelizar a los directivos, objetivo que se repite permanentemente en las razones que se escuchan. Pero a propósito de este asunto surge una duda: ¿también Villalonga necesita fidelizarse a sí mismo? No, claro que no, faltaría más que así fuera en su caso. El presidente necesita ser retribuido con un contrato de opciones para que los accionistas duerman tranquilos la siesta mientras que Villalonga, cual Sísifo, empuja el valor de la acción hacia arriba a sabiendas de que quizá mañana vuelva a deslizarse hacia abajo.

Pues bien, el argumento de la fidelización no se tiene en pie ni un segundo. En el origen de esta polémica las stocks options tenían sentido porque se trataba de retener a gestores muy cualificados que en otro caso se irían con la competencia (¿lo recuerdan?). Pero la trayectoria vital de los más importantes de todos ellos no había pasado en ningún caso por las telecomunicaciones en un solo momento de su experiencia empresarial. Más tarde, el carrusel de cambios en los altos niveles de la compañía y la defenestración de los más importantes gestores dejaron hechos añicos los argumentos iniciales. Tanta volatilidad en la dirección de la empresa sorprendió incluso a los analistas más benevolentes.

Pero Villalonga insistió en su última rueda de prensa en una razón que para él debe ser poderosísima dado que la reiteró tres veces a lo largo de una hora de comparecencia pública. El valor de la acción de Telefónica, insistió él, se ha comportado mejor (en la fecha de la rueda de prensa, claro está) que el de Deutsche Telekom, France Telecom o Telecom Italia. Ese diferencial respecto de las homólogas europeas justificaría todo lo que en materia de retribuciones ha venido ocurriendo. Desgraciadamente ésa no es la realidad. En una perspectiva de medio plazo que arranque de 1997 y llegue hasta el 31 de diciembre de 1999, no es cierto que Telefónica se haya comportado mejor que el resto de compañías de nuestro entorno. La empresa española no es en modo alguno la estrella del sector; incluso está por debajo de la del índice DJ Euro Telecomunicaciones (www.bloomberg.com). Y si los inversores hubieran valorado el riesgo (esto es, la volatilidad de las acciones) su mayor beneficio lo hubieran encontrado en una réplica de ese índice. Nada hay en la gestión de Telefónica, según datos objetivos, que se separe significativarnente del comportamiento de su sector en Europa. ¿Acaso, entonces, Villalonga se puede atribuir también la caída de la inflación y la reducción de los tipos de interés que empujan al alza el mercado? Por ello, suponer que la evolución bursátil está relacionada con el modo de hacer de los gestores no es otra cosa que lo que los economistas conocemos como supuestos heroicos.

Esta cuestión, decisiva para la legitimación social de las stocks options, ha sido analizada con agudeza (Rappaport: Creating Shareholder Value: a Guide for Managers and Investors, 1997) y del análisis se desprenden ideas interesantes, La primera es la utilización del concepto de "nivel superior de rendimiento". Como antes decía, la acción de Telefónica y sus stocks no pasan la prueba de la recompensa por una actuación superior. Sencillamente porque no supera el rendimiento de su mercado. Para estos casos, Rappaport sentencia que "ningún consejo de administración debería iniciar un plan de incentivos que pudiera aportar unos beneficios substanciales en forma de opciones, para un nivel de actuación que también pudiera dar pie al despido del directivo". ¿No es éste el caso de Telefónica, de Revuelta, Perea y otros más?

Entretanto sabemos que los ejecutivos con opciones ganan ingentes cantidades de dinero por causa de la continuidad de un mercado alcista, provocada por factores ajenos a la gestión de la dirección. La engañosa bandera del valor para el accionista en la que se envuelve Villalonga sirve para atribuirse a sí mismo unos niveles retributivos inconcebibles en una sociedad civilizada.

Más aún: alguna gente puede creer ingenuamente que las opciones son la única compensación que tiene el presidente de Telefónica. Y no es así. Recibe también las dietas de consejero que en su caso son muy abultadas. Ocurre que en todas las empresas privatizadas el montante global de retribución de los consejos de administración ha experimentado sustanciosos incrementos. En el caso de Telefónica se supera todo lo imaginable. En el año 1995, el consejo de la empresa recibía en conjunto 147 millones de pesetas. Tres años después, en 1998, un consejo de menos miembros que los anteriores se atribuía 1.057 millones de pesetas.

Por último, se da una circunstancia de dudosísima legalidad. Las stocks options de Telefónica se benefician de la asistencia financiera, o, dicho en otros términos, del aseguramiento a los beneficiarios de una determinada cotización de la acción el 25 de febrero próximo. ¿Quién paga la prima del seguro de 2.700 millones de pesetas? La empresa, claro está. ¿Y quiénes las que cubren el riesgo? Pues no son otras que las compañías aseguradoras de los dos accionistas de referencia de la empresa, BBV y Argentaria (ahora BBVA). Todo el negocio se queda en el consejo y además se garantiza a los administradores y directivos la feliz conclusión del plan de opciones. Así cualquiera...

Llegados a este punto puede que algún lector se pregunte por qué los diputados socialistas nos ocupamos de asuntos que conciernen a una empresa privada. Y la respuesta es inmediata: Telefónica no es una empresa cualquiera. Ostenta todavía el monopolio de las llamadas locales desde teléfonos fijos y disfruta del beneficio de la "acción dorada". Por lo demás, el Gobierno de la derecha está completamente involucrado en la gestión de la compañía y, en particular, en la cuestión de las opciones. No invento nada, se trata de hechos datados y probados. A Villalonga lo propuso la Dirección General del Patrimonio (7-6-96); El Gobierno estuvo presente en el Consejo que aprobó el Plan de Opciones, dado que allí estaba el delegado del Gobierno en la compañía señor Díaz Caja (26-2-97). El cambio de posiciones del Gobierno es bien patente a lo largo del tiempo: primero introduce en el Reglamento del IRPF una reducción del 30% de las plusvalías de las opciones (5-2-99); declaran después (Píqué, Rato) que las opciones son "absolutamente normales" (10-99). Pero unos meses después, el Gobierno cambia la fiscalidad de las stocks options y modifica la Ley de Sociedades Anónimas (12-99) para dar cobertura legal a las ilegales decisiones que había tomado el Consejo de Telefónica. Por último, Aznar declara que, "como al resto de españoles", no te gustan nada las opciones. Es decir, las convicciones del Gobierno dependen crucialmente de la opinión pública.

Todo este reflujo vergonzante, curiosamente, es gemelo del que se puede identificar en el repliegue de Villalonga, una cuestión que no puede extrañar si se tiene en cuenta que Gobierno y Telefónica comparten asesor. Primero fue el recurso a la Comisión Olivencia, después la entrega a una fundación de los rendimientos de sus opciones, ahora... ¡opciones para toda la plantilla! Después, quién lo duda, todos seremos opcionistas. Estamos resignados a ello. Verdaderamente, cuánta martingala para oscurecer lo fundamental: su particular filosofía de la empresa, que no tiene, aparentemente, otra preocupación que los accionistas. Y bien cierto que sólo aparentemente, porque en realidad su verdadera obsesión son los opcionistas.

Pese a todo, si de verdad se quisiera armonizar intereses de accionistas y opcionistas, tienen a su disposición un sencillo método de incentivos sin engaño: comprar a plazo acciones de la empresa propia y vender valores de los competidores o de un índice compuesto. Desde luego que lo que se conoce es cosa distinta, caracterizada por la trampa y el engaño. Un gatuperio, en suma. Nada que ver, por favor, con la ética empresarial ni con la moderna teoría del gobierno de las empresas.

Luis Martínez Noval es portavoz del Grupo Parlamentario Socialista.