Capitalismo institucional

El debate sobre la futura naturaleza de la empresa capitalista aún no ha alcanzado en España la misma intensidad que en otros países, si bien se encuentra en la base de las actuales relabiones y conflictos entre los propietarios y gestores de nuestras empresas. La cuestión no es hoy a quién pertenecen realmente las empresas, sino cuál debe ser el objetivo principal que guíe las actuaciones de sus directivos. Mientras que el entoque clásico asigna al gestor la tarea básica de maximizar el valor de la empresa para sus accionistas (shareholders), un nuevo y más corporativo concepto de la organización empresarial otorga a quienes las encabezan la función prioritaria de equilibrar y garantizar los intereses de todos los participantes en el proceso de producción de valor, ya sean suministradores de capital y/o deuda, trabajo o de otros bienes y servicios (stakeholders).Los países anglosajones han apostado tradicionalmente por el primer modelo, -caracterizado por una fuerte dilución e institucionalización (fondos de pensiones, etcétera) de la propiedad, una elevada separación entre propiedad y control y un funcionamiento muy eficiente del mercado del control empresarial. (empresarios que desplazan a otros o adquieren sus empresas cuando no crean suficiente valor para sus accionistas). El segundo modelo se ha impuesto en Europa continental, particularmente en Francia y Alemania, y se distingue por la existencia de participaciones significativas cruzadas entre empresas (los "núcleos duros" del sistema francés) y/o de la banca en las empresas, y por la consiguiente mayor estabilidad de que gozan los gestores para llevar a cabo sus planes a largo plazo. ¿En qué modelo encaja mejor eI sistema empresarial español?

Tres reflexiones soportadas en datos nos ayudarán a dilucidad esta cuestión. En primer lugar, no existe en nuestro país una auténtica cultura accionarial; no hay tradición de inversión privada en capital de riesgo. Pueba de ello es que el capital sólo absorbe un 9,5% de nuestros activos financieros totales o que sólo un 4,7% del patrimonio de las instituciones de inversión colectiva -que a priori son inversores profesionales más sofisticados y, por tanto, con mayor propensión al riesgo- está invertido en acciones.

En segundo término, nuestras empresas no destacan por su creación de valor. Un reciente estudio sobre la generación de valor (en términos de ganancia de capital y retribución en efectivo al accionista) de las setenta pri , ncipales empresas cotizadas en Roba (con una capitalización bursátil próxima a los 17 billones de pesetas) demuestra que, en lo que va de decenio, sólo 20 de ellas han sido capaces de aportar a sus propietarios más valor que la inversión alternativa en deuda pública. Y lo verdaderamente relevante al efecto que nos ocupa, es que la mayor parte de las que lo lograron son empresas que se han beneficiado especialmente de la fuerte caída de los tipos de interés en el periodo analizado (autopistas, eléctricas, bancos), han experimentado cambios positivos en su regulación sectorial (eléctricas) o han heredado posiciones de dominio del mercado (grandes empresas públicas). En general, la industria privada no ha podido ofrecer a sus accionistas una alternativa de inversión competitiva frente a la deuda pública lo que se, explica no sólo por las importantes restricciones externar a que se ha enfrentado, sino también por una insuficiente orientación de sus gestores a la creación de valor.

Por último, el papel tutelar que la banca y, sobre todo, el Estado han ejercido sobre la industria, ha limitado, en no pocos casos, la apertura de las empresas a las necesidades de cambio y reestructuración exigidas por el mercado. El reflejo de esta tutela revela la enorme influencia que el Estado ejerce en el sistema empresarial como accionista de control o de referencia, directo o indirecto, de casi el 50% de la capitalización de las empresas de la muestra. Esta inusual estructura de propiedad y control es propia de un capitalismo tutelado, de una economía empresarial poco sensibilizada por el interés básico del accionista: la creación de valor.

Sin embargo, y ésta es la tesis de este artículo, nos encontramos en el umbral de un importante cambio de rumbo, un cambio aún tímido -que, sin embargo, afecta ya intensamente a otras economías occidentales hacia una gestión más orientad, a la creación de valor, que inducirá una fuerte mejora de la efi ciencia del sistema económico en su conjunto.

Cuatro van a ser, a mi juicio os motores de este cambio. El primero, la inversión extranjera cuya penetración en el tejido empresarial español (43,6% del stock de capital y un 35,5% de capitalización bursátil) servirá como correa de transmisión de las tendencias internacionales hacia un gobierno más eficiente de las empresas. Estas tendencias se han centrado en estos últimos años en la intensa adopción de políticas financieras enfocadas directamente a la generación de valor (desmembraciónde holdings y escisiones de empreas y activos, reducciones de capital con devolución de aportaciones a los accionistas, recompra de acciones propias para su amortización, etcétera) en un mayor activismo de los grandes inversores institucionales, en la reforma de los Consejos de Administración y en una mayor transparencia de la remuneración de sus miembros.

Un segundo factor, que actuará a más largo plazo, será la progresiva institucionalización de la inversión en capital de riesgo, Mientras que en otros países el grado de avance del capitalismo institucional ha sido espectacular en las dos últimas décadas (en Estados Unidos, por ejemplo, la participación de los inversores institucionales en la capitalización bursátil es superior al 46%), en España es aún más irrelevante. Sin embargo, el desarrollo del sistema privado de pensiones y de la inversión colectiva, la suavización de las restricciones a la libre movilidad entre fondos que suponen las recientes medidas fiscales y la creciente propensión de estos a invertir a renta variable en un escenario de inflacion/tipo de interés bajos, producirán un vuelco-de la presencia del inversor institucional español en las empresas. Si las instituciones de inversión colectiva (cuyos activos en gestión superan actualmente los 14 billones de pesetas) invirtieran en acciones la mitad que las británicas (un 68%) en lugar del 4,7% actual, pasarían a ser los principales propietarios del mercado. En un plazo no superior a 10 años, los accionistas de referencia e interlocutores de los gestores de numerosas empresas españolas serán inversores institucionales también españoles.

El cambio vendrá propulsado, en tercer lugar, por la propia transformación del modelo de participación de la banca en las empresas y la adhesión al mismo de las grandes cajas de ahorros. La necesidad de proteger las cuentas de resultados ante la caída de los tipos, el. aprendizaje de las malas experie ncias del pasado, la presión pdí la rentabilidad de sus propios accionistas y el reciente cambio de algunas normas contables y fiscales (como la posibilidad de consolidar por puesta en equivalencia participaciones en empresas cotizadas iguales o superiores al 3% y la total eliminación de la doble imposición de dividendos para participaciones iguales o mayores del 5%), harán que la presencia bancaria en la industria tienda a concentrarse en menos y más grandes empresas; que la participación de naturaleza financiera sustituya a la industrial, y que la participación en núcleos de influencia se imponga sobre la participación dé control. Ya hoy casi el 70% de las inversiones de los grandes bancos españoles en empresas no financieras cotizadas se materializa en participaciones inferiores al 20%.

El cuarto, y seguramente más importante artífice del cambio, será el proceso de privatización de empresas públicas. Es obvio que la vasta transferencia de recursos de control privado que este proceso va a implicar (con un valor superior a seis billones de pesetas), redundará en una intensa dilución de la propiedad y en efectos positivos a medio plazo para la gestión y gobierno de las empresas.

Sin embargo, la cuestión clave que ha de dilucidarse -y que es fuente de inquietud social y empresarial- es a qué otras casillas o, dicho más gráficamente, qué otros edificios se ensalzarán con los ladrillos que se desmonten de las torres del Estado que sobresalen en el cuadro adjunto. En un principio fueron los inversores individuales e institucionales (sobre todo extranjeros) quienes absorbieron las participaciones ofrecidas. Ahora, cuando el proceso ha alcanzado su punto de inflexión, son algunos grandes bancos y cajas de ahorro quienes parecen querer tomar el relevo, constituyendo núcleos duros o de influencia en estas grandes corporaciones. Pero a la larga, cuando el ahorro privado se canalice hacia el mercado de capitales a través de inversores institucionales y estos asignen una mayor proporción de sus activos al capital de riesgo, serán ellos -junto con sus homólogos extranjeros- quienes detenten la mayoría del capital de buena parte de las empresas.

En conclusión, las privatizaciones por el lado de la oferta y la internacionalización e institucionalización de la inversión por el lado de la demanda, cambiarán radicalmente la estructura de propiedad y control de las empresas en la próxima década. Nuestro capitalismo tutelado, nuestra tradicional inclinación al enfoque stakeholder de la economía empresarial, dará paso a un capitalismo institucional, en el que la fortaleza de las instituciones de inversión domésticas y extranjeras y un modelo más racional de participación de la banca en la industria, inducirán un gobierno más eficiente de las empresas y una mayor orientación de sus gestores hacia la creación de valor.