La caída del dólar: un falso enigma

En los seis meses transcurridos desde principios de año, el dólar se ha depreciado más de un 10% frente al marco y casi un 15% frente al yen. Sin embargo, el año pasado todo el mundo (autoridades oficiales, mercados, organismos internacionales, académicos) parecía apostar por una sostenida apreciación de la divisa americana. Este aparente enigma no lo es en realidad. La fe en una continuada apreciación del dólar se sustentaba habitualmente en dos tipos de argumentos. En primer lugar, un argumento basado en la noción de paridad del poder de compra. Según los cálculos al uso, la mayoría de las monedas europeas y el yen parecían estar groseramente sobrevaloradas frente al dólar, apuntando a su potencial depreciación futura. En segundo lugar, un argumento basado en el diferencial de intereses. Con una economía estadounidense boyante y con riesgo de repunte de inflación, y con las economías europeas aparentemente en recesión o, en el mejor de los casos, estancadas, las perspectivas eran que la política monetaria en Estados Unidos se endurecería, tarde o temprano, mientras que la orientación estable o -en Europa- a la baja de los tipos continuaría. Ello ampliaría el diferencial de intereses a corto plazo a favor del dólar y favorecería su apreciación. Estos argumentos quedaban reforzados por la percepción de la divergencia cíclica: Europa y Alemania necesitaban el estímulo de una depreciación del tipo de cambio real, mientras que Estados Unidos podía tolerar una apreciación real.Como el dólar no sólo no se ha apreciado sino que ha iniciado una caía sostenida, parece claro que estos argumentos no eran suficientemente sólidos, o bien olvidaban algún aspecto esencial. El aspecto esencial que olvidaban era el papel crucial de los flujos de balanza de pagos para determinar la oferta y demanda de dólares y, en última instancia, su precio frente a otras monedas. Pero además, estos argumentos hacían aguas por varios lados.

Para empezar, no está tan clara la infravaloración generalizada del dólar. Por ejemplo, el dólar no está infravalorado frente a las monedas de algunos de los países emergentes más importantes. Tomando una medida sintética del tipo de cambio real suficientemente amplia (por ejemplo, ponderando frente a los índices relativos de precios industriales frente a 22- países de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE) y 23 países emergentes, como se hace en el índice de tipo de cambio efectivo real de J.P. Morgan), el valor del dólar permanece notablemente estable desde los tiempos del Acuerdo del Louvre, y desde 1988 no se ha apreciado ni despreciado más de un 5%.

El diferencial de interés claramente juega un papel, la clave es si ese. papel es preponderante o suficiente. Históricamente, no parece que el diferencial de intereses a corto plazo sea un elemento suficiente de soporte del dólar frente al yen hasta que alcance un nivel de al menos tres puntos porcentuales, nivel que está lejos de alcanzar en estos momentos. Y en cuanto al marco, podemos encontrar varios periodos en la historia reciente (desde principios de 1977 hasta mediados de 1980; desde, finales de 1987 hasta finales de 1988; y, aparentemente, nuevamente en la actualidad) en que la subida de tipos oficiales en EE UU fue acompañada de una caída del dólar frente al marco.

Parece llegada la hora, pues, de cambiar de tercio y examinar el papel del equilibrio fundamental de la balanza de pagos y la oferta y demanda internacional de capitales. Estados Unidos sufre un problema crónico de insuficiencia del ahorro nacional. Su tasa de ahorro es menos de la mitad de la de Japón, y muy, inferior también a la de la Unión Europea y el resto del mundo. Así, aunque el porcentaje del Producto- Interior Bruto (PIB) que dedica a inversión sea muy inferior al de estos dos bloques, continúa siendo un demandante neto de fondos del exterior. Y todo parece indicar que esta necesidad de financiación exterior no sólo se está reduciendo, sino que se ampliará en el futuro más inmediato. El otro lado de la moneda de estos desequilibrios básicos entre ahorro e inversión son su manifestación en los flujos de balanza de pagos. Desde la primera mitad de 1991, en que registró un superávit por primera vez en, diez años, la balanza corriente americana se ha ido deteriorando de manera sostenida, y en el primer trimestre de este año llegó ya a la cifra de 32.000 millones de dólares, un nivel que no se alcanzaba desde 1988. La sólida recuperación en EE UU está ampliando su déficit por cuenta corriente.

Pero el mero examen de los datos de balanza corriente no, transmiten la verdadera magnitud del problema, que se revela en su dimensión apropiada al considerar asimismo los flujos de balanza de capital, que indican un deterioro aún mayor, tanto por el lado de las entradas de capital como por el de las salidas.

En los años 1987-1988, cuando el déficit de la balanza corriente se acercaba a los niveles actuales, las compras de bonos y acciones extranjeros por parte de residentes de Estados Unidos se situaban en torno a 7.000 millones de dólares. En 1993, alcanzaron los 13 1.000 millones de dólares, un nivel unas 20 veces superior. Esta tendencia va a continuar, dado que los objetivos de diversificación de los gestores de cartera estadounidenses aún no han sido alcanzados. Así, en los cuatro primeros meses del año, los fondos de inversión adquirieron títulos extranjeros por valor de alrededor de. 30.000 millones de dólares. En el año curso la suma del déficit de la balanza por cuenta corriente y de las salidas de capital de Estados Unidos podría incrementar la oferta mundial de dólares en unos 270.000 millones.

¿Existe demanda suficiente para tanta oferta? Las compras de títulos estadounidenses por parte de extranjeros en 1993 se incrementaron un 55% respecto al año anterior. Pero fueron insuficientes para compensar el flujo de salidas, de tal forma que la balanza de capital de cartera a largo plazo entró en déficit por primera vez desde 1980. El cambio de tono en los mercados desde febrero ha sido la puntilla.

Las expectativas de reducciones marginales de tipos en Japón y depreciación del yen se vieron pronto defraudadas, y las pérdidas de los inversores institucionales (en particular los hedgefunds) les hicieron menos tolerantes a pérdidas adicionales. Por otro lado, a esas alturas el Bundesbank no había tocado los tipos durante varias semanas y se empezaron a publicar indicadores económicos que señalaban que la situación de las economías europeas no era en realidad tan mala. Se extendió entonces la percepción de que quizá las bajadas de tipos en Europa se detendrían antes y a un nivel más alto del que se había pensado. Pero el verdadero cambio lo desencadenó el comienzo de las subidas de tipos en EE UU en febrero. Los mercados de bonos y de acciones experimentaron caídas muy pronunciadas, y la inversión extranjera en EE UU comenzó a retraerse notablemente por temor a más pérdidas. Al mismo tiempo, continuaba la subida de la bolsa japonesa, por lo que el atractivo de los activos en dólares se desvanecía para los japoneses.

El resultado neto de estos tres componentes balanza corriente, entradas y salidas de capital fue en 1993 un déficit de 131.000 millones de dólares, sólo marginalmente superior al déficit alcanzado en 1987, el año del crash financiero. Y este año puede alcanzar la cifra 262.000 millones. En definitiva, un déficit corriente en aumento sólo es sostenible si no se corta el flujo de inversión extranjera. Pero los extranjeros sólo comprarán activos del país si los precios resultan suficientemente atractivos. Con expectativas de pérdidas en las carteras de bonos y acciones, la suerte del dólar parecía estar echada. Finalmente, la percepción de que la Administración Clinton carecía de una política clara sobre el dólar y podría usar la depreciación como arma en la guerra comercial acabó por derrumbar la fe de los más creyentes. La ausencia de una acción coordinada tras la reunión del G-7 aceleró esta tendencia a la depreciación de forma transitoria y con un cierto grado de sobrerreacción. Pero trascendiendo de los eventos del día a día, son los desarrollos arriba descritos los que determinarán el movimiento del dólar.