Inflación y actividad empresarial en el período de crisis / y 2

Atendiendo a la rentabilidad económica, el cuadro número 2 pone nuevamente de manifiesto las diferencias existentes entre los valores originales y los ajustados. La rentabilidad ajustada es sensiblemente inferior (excepto en 1974) a la presentada por APD, y lo mismo ocurre, como los autores reflejan en su trabajo, con la tasa de inversión. Ambas llevan un claro paralelismo en su evolución, destacando la caída de la inversión real, la cual, a partir de 1974, es prácticamente nula, especialmente para el activo fijo.La rentabilidad económica, además de reflejar los resultados de la actividad empresarial, también es un parámetro básico en relación a las decisiones de financiación. En efecto, la empresa compara esta rentabilidad con el coste de los recursos financieros a la hora de enjuiciar la atracción económica de la inversión. Centrándonos en el coste de la financiación ajena, el cuadro número 3 muestra las estimaciones nominales y reales que sobre el mismo hemos realizado.

El coste medio de la financiación ajena se ha estimado dividiendo los gastos financieros anuales de la empresa por los saldos de financiación ajena a coste directo al final del año, incluida una estimación del volumen del descuento comercial utilizado. Por otro lado, el coste marginal lo obtenemos dividiendo el incremento en gastos financieros sobre el año anterior por el incremento en financiación por coste directo.

Coste de la financiación ajenaLas cifras de coste obtenidas son nominales e incorporan de alguna manera las expectativas sobre los cambios en el nivel de precios para mantener su valor real. Para obtener los costes en términos reales es preciso deflactar por inflación. En este sentido se observa (véase última fila del cuadro número 3) que el coste real de la financiación ajena se mantiene hasta 1978 prácticamente estable, en torno al 4%. En 1978, y como consecuencia de la restricción monetaria, experimentó una alteración brusca, alcanzando la cifra del 18,4%, y en 1979 bajó al 7,6%.

Comparando el coste real de la financiación ajena y la rentabilidad económica ajustada, comprobamos que la rentabilidad (véase cuadros números 2 y 3) es superior en todos los años, salvo en 1978, año en que es sensiblemente inferior. También comparando las cifras de costes y la inflación se observa que el coste financiero marginal, evoluciona según un perfil (véase gráfico número 1) que recoge la evolución de la tasa de inflación con un retraso de un año.

Es decir, aparentemente, el sistema financiero ajusta nominalmente el coste del dinero, procurando recuperar la pérdida en el poder adquisitivo del período precedente. El retraso en el Conjunto podría considerarse representativo del desfase entre los ajustes inflacionarios aplicados, cuando se utilizan tasas de inflación históricas, frente al que resultaría de aplicar tasas de inflación anticipadas.

Otro indicador relevante para analizar la situación económico-financiera del sector empresarial es la rentabilidad sobre fondos propios. La relación de ésta con la rentabilidad económica está mediatizada por el coste de la financiación ajena, a través del efecto apalancamiento, y por los impuestos sobre beneficios. La presencia de inflación y los ajustes sobre beneficios que ésta exige requieren una modificación de las fórmulas de apalancamiento convencionales, así como una cuidadosa valoración de los efectos impositivos. El cuadro número 4 ha sido elaborado tratando de valorar correctamente las relaciones indicadas y desagregando al máximo los resultados para conseguir una mayor claridad.

De acuerdo con los resultados reflejados en el cuadro número 4, el apalancamiento total después de impuestos es positivo en todos los períodos, aunque en los últimos años se aprecia un descenso importante. El apalancamiento total positivo se produce porque la ganancia que repercute en los accionistas como consecuencia de la pérdida en el poder adquisitivo de la financiación ajena es superior al incremento neto de impuestos de los gastos financieros. Esta diferencia positiva se explica en parte por el retardo en el ajuste de los tipos de interés nominales medios a la tasa de inflación.

Por otro lado, el cuadro número 4 muestra que la rentabilidad real de los fondos propios, sin tener en cuenta las distorsiones impositivas, cae ininterrumpidamente desde 1975, alcanzando un valor mínimo del 4% en 1979. Las distorsiones impositivas alteran esta rentabilidad de forma significativa, y las cifras finales ajustadas muestran un valor mínimo en 1977, año en que la rentabilidad se aproxima a cero.

Distorsión de la actividad

En conclusión, del estudio realizado se pone en evidencia que la inflación ha sido un fenómeno que ha distorsionado la actividad empresarial en la época de crisis. Paralelamente a la presión alcista de los salarios, con su creciente papel en el reparto del valor añadido de la empresa, se constata:

1. Que la rentabilidad económica, los beneficios y la inversión son inferiores a los reflejados por APD.

2. Que la rentabilidad económica ajustada de la empresa española es superior al coste real de la financiación.

3. Que ha existido un alza en los tipos de interés nominales, tratando de mantener su nivel a valores preinflacionarios en términos reales.

4. Que ocurre una descapitalización de la empresa española, como consecuencia de reparto de dividendos por encima de los beneficios económicos reales.

5. Que los beneficios empresariales son sensibles a los cambios en las tasas de inflación a través de un sistema impositivo que crea un desfase entre el beneficio económico ajustado y el beneficio fiscal.