Razones de un desencanto

El declive de la Bolsa parece no tener final. La baja ha sido la constante de los últimos cinco años y las fases de recuperación, casi pura anécdota. El valor real de las acciones cotizadas se ha reducido a una décima parte y el volumen de emisiones supone cifras ridículas si se comparan con las del período 1970-1974. Las razones, aceptadas con generalidad, para explicar el desastre bursátil, son: la crisis económica, la pérdida de confianza ante los problemas políticos de la transición, y los recelos sobre el mayor control fiscal. Voy a centrar este breve comentario en tres aspectos concretos adicionales.El primero son las expectativas negativas que genera la propia evolución del mercado. Ante una baja tan prolongada, la actitud que se ha impuesto es que cuanto más se tarde en vender mayor será la pérdida, y la experiencia de los últimos años avala esta convicción. Ya no importa que las cotizaciones hayan llegado a niveles muy bajos respecto a la realidad de las empresas; la idea dominante es que en el futuro estarán aún más bajas y esto es decisivo.

El segundo punto es la inexistencia de canales institucionales. Parece claro que el auge de la Bolsa española en el período 1967-1974, no puede explicarse sin aludir a las entidades de inversión colectiva. En la actualidad no es que se haya frenado la canalización de recursos hacia la Bolsa, sino que se ha invertido el proceso, ya que son numerosas las sociedades de inversión que se liquidan, poniendo en venta sus carteras en un mercado donde no existe demanda. En los últimos meses creo que este factor es fundamental para explicar las tensiones bajistas.

El tercer aspecto a considerar es el alza del tipo de interés real de los últimos años. El tema puede enunciarse de forma muy simple: la Bolsa española no puede competir con los rendimientos que proporcionan otros activos. Esto no se debe a que la rentabilidad por dividendos se haya reducido; al contrario, se ha elevado, como resultado del mantenimiento de los dividendos sobre el nominal y la caída de las cotizaciones. Sin embargo, el alza espectacular de otros activos financieros ha ampliado las diferencias existentes. No es extraño, pues, que en un clima de desconfianza los inversores prefieran bonos del Tesoro o fondos públicos, que ofrecen rentabilidades elevadas e incentivos fiscales.

Junto a estos factores negativos es preciso considerar otros. La crisis de la Bolsa española no ha sido debida a una caída de los beneficios empresariales. En los últimos años, las empresas a nivel nacional han reducido sus beneficios, pero esto no ha ocurrido en conjunto en las empresas cotizadas en Bolsa, debido a la peculiar distribución sectorial de nuestro mercado. Hay que tener en cuenta que los bancos y las sociedades de servicios públicos, que constituyen más del 70% de la capitalización bursátil, han incrementado, año tras año, los beneficios, al ser sectores que podían trasladar los aspectos negativos que pudieran afectarles; ha sido en las empresas específicamente industriales donde los beneficios han bajado, pero éstas apenas suponen un 10% de la capitalización total. Como consecuencia, los niveles de PER han disminuido de forma muy importante y, en la actualidad, puede afirmarse que las cotizaciones de la Bolsa española, medidas en términos de beneficio, son sensiblemente más bajas que en el resto de los mercados. La infravaloración de las empresas es aún más clara si se considera su valor en libros. La conclusión es que nos encontramos en una situación que no puede prolongarse de forma indefinida: beneficios empresariales crecientes y cotizaciones en baja.

Si lo anterior es cierto, no lo es menos que, cuando se examinan las posibles fuentes que pudieran propiciar un final de la baja, el panorama es desolador. El inversor particular ha tenido una experiencia tan negativa que no será fácil que se anime de nuevo; a las instituciones de inversión colectiva se las ha empujado a la desaparición ante la general indiferencia; por último, la capacidad de compra de¡ resto de la inversión institucional se centra en los activos bancarios y en los del sector público.