Antinomia inflación-reactivación con elecciones al fondo

El mes de octubre pasado, el Banco de España hacía pública la primera de una serie de breves notas, tituladas «La evolución monetaria», que con periodicidad mensual recogen la opinión de nuestro banco central sobre los acontecimientos que son de su competencia. La aparición de estas notas es motivo de alegría para todos los comentaristas económicos, que echábamos de menos los análisis del Banco, desgraciadamente interrumpidos desde que en 1967, el entonces ministro de Hacienda, Espinosa San Martin, puso en práctica el viejo lema autoritario, según el cual la mejor forma de discutir es amordazar al oponente. Esperemos que en esta nueva época, el Banco de España tenga mejor suerte.

La política monetaria en 1976

Hasta el momento el Banco ha publicado cuatro notas, que abarcan el período septiembre-diciembre de 1976. Estos cuatros meses pueden calificarse como tranquilos y de crecimiento moderado de la liquidez del sistema, Después de las fuertes tensiones experimentadas en julio y agosto, y que el mercado interbancario reflejó en tipos muy altos, el Banco revisó sus objetivos monetarios. La tasa de crecimiento de las disponibilidades líquidas pasó del 16,5 en julio al veinte en agosto y al veintiuno en septiembre (cuadro l). Con un mes de retraso aproximadamente, el mercado monetario y la política crediticia de los bancos comenzaron a reflejar esa modificación de los objetivos. Ya en noviembre, las disponibilidades crecían a una tasa prácticamente idéntica al objetivo perseguido por las autoridades, siguiendo la misma tónica en diciembre.

Intervenciones oficiales

Según sus notas, la intervención de las autoridades tuvo tres momentos destacados. En agosto el Banco aumentó su oferta de créditos a corto plazo a la banca, redujo el coeficiente de caja de la comercial en su cuarto punto. y elevó, ya en septiembre, las líneas de redescuento ordinario en 20.000 millones de pesetas. En noviembre, y para compensar el drenaje de liquidez. motivado por el compartimiento del sector público, el Banco incrementó en unos 63.000 millones de pesetas sus créditos a corto plazo a la banca. Por último, en diciembre, y en previsión de los problemas que suele originar la retirada estacional de efectivo y el comportamiento de los factores autónomos, el Banco redujo en un cuarto de punto el coeficiente de caja, desde mediados de diciembre a mediados de enero, elevó en 4.800 millones el redescuento a la banca industrial e incremento en casi 32.000 millones sus créditos de apoyo a la banca.

El mercado interbancario

Vencidas las tensiones de julio y agosto -con tipos cercanos al 19%-, septiembre y octubre reflejaron la mayor liquidez suministrada por las autoridades. De un tipo medio del 9,12% en la segunda decena de septiembre se pasó al 5,7% a primeros de noviembre, siempre en los préstamos día a día -gráfico 1- Sin embargo, al comenzar el nuevo año reapareció otra vez el clima de intranquilidad, clima que se ha prolongado en febrero, si bien por causas diferentes.

Crisis de enero

En efecto, los elevados tipos de enero fueron producto de la confluencia de diversos, factores: decenas con pocos días hábiles y suscripción de valores computables en el coeficiente de inversión; pero, sobre todo, las alzas en. los tipos deben achacarse a la deficiente distribución de los excedentes de liquidez entre los bancos. Lo cierto es que mientras las autoridades no modifiquen el actual sistema de adjudicación de los créditos a corto -en el cual éstos se reparten proporcional mente al capital propio a un tipo único sea cual sea la posición de liquidez del banco, encargándose el mercado interbancario de distribuir los excedentes hacia -las instituciones que de verdad lo necesitan- por otro de subasta con tipos ofrecidos por los bancos en función de sus necesidades reales, fluctuaciones bruscas como las del mes de enero se volverán a repetir.El elevado nivel de los tipos en febrero, tiene causas diferentes. No sólo se trata de un mes con pagos de impuestos por los bancos, sino que el margen de liquidez de los mismos se ha reducido como consecuencia del fuerte tirón del crédito en enero. El gráfico dos, ayuda a comprender las tensiones del mercado interbancario. Puede comprobarse en él cómo el crecimiento de los depósitos potenciales fue muy moderado durante el trimestre mayo-julio, recuperándose paulatinamente entre septiembre y noviembre, para volver a caer en diciembre. Los restantes tipos se mantuvieron a niveles altos. Las cuentas a la vista de las Cajas de Ahorro en los bancos, que para muchos de éstos son un canal de financiación alternativo al mercado interbancario, oscilaron alrededor del 10%, mientras que el tipo a largo, representado por el rendimiento de las obligaciones, no baja en los siete meses del 11,5%.

Los mercados de capitales

El recurso de las empresas al ahorro ha sido este año muy fuerte, como puede comprobarse en el cuadro dos. Comparando el período enero-noviembre de 1976 con el equivalente del año anterior, destaca el espectacular crecimiento de las emisiones netas de Cédulas de Inversión. Producto de la reactivación del crédito oficial, estas cifras significan un incremento en una financiación que debe calificarse de privilegiada y cuyos criterios de asignación son cada vez más discutibles.La apelación de las sociedades no financieras al mercado primario, experimentó en 1976 una espectacular redis1ribución. Mientras la apelación al mercado de renta fija crecía en los diez primeros meses un 74%, las emisiones de nuevas acciones descendieron casi un 33%. Todo el que haya seguido la evolución del índice de cotizaciones comprenderá fácilmente el retraimiento de las sociedades emisoras.

Resumen y conclusiones

Con la perspectiva que da el paso del tiempo, podemos afirmar que al iniciarse 1976, las autoridades plantearon una política monetaria que buscaba ser moderadamente expansiva en la primera mitad del año y algo más restrictiva en el segundo semestre. La depreciación de la peseta y el fuerte aumento de los precios en la primavera obligaron a un cambio de táctica que acentuó el matiz restrictivo. Esta nota no pudo mantenerse, sin embargo, por mucho tiempo al observarse el débil crecimiento de la actividad productiva y la difícil situación financiera de las empresas. Ello inclinó al Banco de España a revisar al alza sus objetivos -cuadro uno- Desde entonces el 21 % ha sido el objetivo y, justo es reconocerlo, un cierto éxito ha coronado los esfuerzos del Banco en mantener las disponibilidades a ese ritmo de crecimiento.¿Qué puede esperarse para, 1977? El ministro de Hacienda, acaba de revelar que el objetivo es un crecimiento de las disponibilidades líquidas del 21 %. A la vista de la evolución de los precios, dicha tasa acaso resulte un poco justa si se quiere alcanzar un crecimiento real del 3,5. Ahora bien, es más que posible que la única forma de moderar el ritmo de inflación sea instrumentar una política monetaria restrictiva, mantenida con todas sus consecuencias y sin atender a objetivos electorales. Los próximos meses y los acontecimientos políticos que en ellos se produzcan, dirán hacia que lado se inclina la política económica.