¿Hay contracciones fiscales expansivas?

En las crisis financieras, como han demostrado Reinhart y Rogoff en su repaso histórico a 800 años de crisis recurrentes, la deuda privada termina por convertirse en deuda pública, como ha vuelto a ocurrir ahora, lo que obliga a ajustes fiscales en el gasto público o aumentos de impuestos para reducirla.

Un Estado muy endeudado debe intentar reducir su deuda, ya que, de no hacerlo, pagará un tipo de interés creciente para poder refinanciarla, desencadenando una espiral peligrosa, en la que las agencias de rating degradan su calificación al aumentar el coste de su deuda y los acreedores exigen un mayor tipo de interés al ser reducido su rating. Al final, el país puede quedar atrapado en una "trampa de la deuda", de la que es muy difícil salir.

Las contracciones tienen un efecto negativo en el crecimiento, sobre todo a corto y medio plazo

La deuda pública de un país debería ser medida en términos netos, es decir, pasivos totales menos activos totales y no en porcentaje de su PIB, ya que no es correcto comparar un stock, como es la deuda, con un flujo anual, como es el PIB. Por esta razón, tiene más sentido comparar el déficit público anual con el PIB anual, aunque es preferible medirlo a lo largo del ciclo.

Existen cuatro reglas fundamentales que un país endeudado debe cumplir para que su deuda pueda ser sostenible a medio y largo plazo:

Primera, que su PIB crezca a una tasa nominal superior al nivel del tipo de interés nominal que paga para financiar su deuda; de no ser así, esta deviene creciente. Segunda, que su deuda esté financiada con ahorro nacional, ya que es menos sostenible si lo está con ahorro extranjero. Tercera, que para ser sostenible debe incluir pasivos contingentes a largo plazo como los de pensiones y sanidad derivados del envejecimiento de la población. Cuarta, que el nivel de endeudamiento privado, más aún si es con ahorro extranjero, sea bajo.

En este momento, varios países de la zona euro (ZE) no cumplen la primera regla, incluyendo España, cuya tasa interanual de crecimiento es todavía negativa. Italia cumple mejor la segunda que España, porque la mayoría de su deuda está en manos italianas. Casi ningún país de la ZE, España incluida, cumple la tercera, e Italia cumple mejor la cuarta que España al estar menos endeudado su sector privado.

Existe alguna excepción a dichas reglas en aquellos países cuya deuda tiene un rating máximo, su mercado es muy líquido y su moneda es dominante al convertirse en refugio para los inversores en situaciones de incertidumbre o pánico. Alemania y especialmente Estados Unidos colocan su deuda en el mercado con mayor facilidad y a tipos más bajos cuanto más grave es la situación de la economía mundial.

Los Estados son menos vulnerables que las empresas o los bancos a "corridas" sobre su deuda o sus depósitos, ya que los inversores saben que los Estados pueden subir sus impuestos para pagar la deuda o imprimir dinero para absorberla mejor (aunque en la ZE un BCE independiente impide esto último). El sector privado no puede imponer o pedir a sus clientes que le paguen más por los bienes o servicios que suministra al actuar en mercados competitivos. Además, los Estados pueden dejar de pagar su deuda, pero no pueden quebrar, al no existir obviamente un acuerdo internacional que permita obligarles a un concurso de acreedores.

En última instancia, la sostenibilidad de la deuda pública dependerá solo de la capacidad del Estado para reducir sus gastos y aumentar sus ingresos vía impuestos y tasas, que es lo que está haciendo ahora España con su reciente y fuerte ajuste fiscal, para conseguir una mayor credibilidad y confianza de sus acreedores actuales y potenciales, y ello a pesar de que su deuda actual es menor que la de la gran mayoría de los países de la ZE.

Existe hoy un encendido debate entre aquellos economistas que piensan que una fuerte contracción fiscal puede tener un efecto expansivo sobre el crecimiento y aquellos que piensan, por el contrario, que tendrá un efecto contractivo. La evidencia empírica favorece a estos últimos. Los pocos casos en los que la contracción ha resultado expansiva responden a que, simultáneamente, la política monetaria ha sido muy expansiva compensando sus efectos negativos y su moneda se ha depreciado o el sector privado tenía un elevado superávit, que ha invertido, o la contracción fiscal ha sido hecha una vez recuperado el crecimiento.

Las teorías que apoyan el efecto expansivo de la contracción fiscal suelen estar basadas en la idea de la "equivalencia Ricardiana", que establece que todo aumento del gasto público financiado con deuda deviene más tarde un impuesto, luego la deuda es solo un diferimiento del pago del impuesto, con lo que la elección que se ofrece a los contribuyentes es pagar impuestos hoy o pagarlos mañana.

Esto implica: que todo gasto público que no esté financiado con ingresos corrientes no tendrá efecto alguno sobre el consumo y el crecimiento, ya que el sector privado elevará inmediatamente su ahorro para poder pagar el impuesto más tarde; que todo aumento excesivo de la deuda pública "expulsará" a la inversión privada y que, a contrario, toda reducción de deuda pública tendrá un efecto positivo sobre el consumo y la inversión privados.

Sin embargo, los modelos de expectativas racionales utilizados para desarrollar y contrastar estas teorías, habiendo supuesto un avance científico importante, ya que las expectativas y la confianza de los mercados son hoy clave en la economía y las finanzas, son excesivamente sintéticos, ya que consideran un solo "agente representativo" de todos los consumidores e inversores existentes, como si todos ellos pensasen igual y todas sus decisiones fueran totalmente racionales.

La evidencia empírica mayoritaria muestra, en primer lugar, que las contracciones fiscales tienen un efecto negativo sobre el crecimiento económico, especialmente a corto y medio plazo, salvo que sean compensadas por una política monetaria laxa y un tipo de cambio depreciado y, en segundo lugar, que los ajustes del gasto público corriente tienen un menor efecto contractivo sobre el crecimiento que los aumentos de impuestos o las reducciones de inversión pública.

Por ejemplo, los mercados financieros, al observar que el Pacto de Estabilidad no ha funcionado al no poder evitar los elevados crecimientos de déficit y deuda en la zona euro, han decidido disciplinar con dureza a sus países miembros y especialmente a aquellos contagiados por Grecia, obligándoles a rápidos y duros ajustes fiscales, pero ahora, una vez adoptados dichos ajustes, siguen castigándoles porque temen que su crecimiento será menor y no podrán reducir sus déficits lo suficiente o a tiempo. El objetivo de dichos ajustes, que es reducir la desconfianza y las expectativas negativas de los mercados, no está consiguiéndose.

Yo creo que la contracción fiscal española, impuesta por los mercados y el Ecofin, es excesivamente dura el primer año y medio y reducirá su crecimiento, y que además, si todos los países de la ZE ejecutan ahora simultáneamente sus ajustes fiscales (incluso aquellos que no lo necesitan, como Alemania), el crecimiento conjunto de la ZE será innecesariamente más lento y la recuperación de su crecimiento potencial será más tardía, más aún cuando sus bancos tienen que terminar su proceso de desapalancamiento y de venta de activos dudosos, lo que puede reducir sus flujos de crédito.

Guillermo de la Dehesa es presidente del Centre for Economic Policy Research (CEPR).