Colonial y Merlin buscan su sitio en el nuevo ciclo del ladrillo

Merlin Properties y Colonial, las dos grandes compañías inmobiliarias del Ibex 35, han vivido su particular vía crucis en 2023, año en el que han declarado pérdidas contables millonarias provocadas por una caída en la valoración de sus activos. Y esto pese a la buena marcha operativa de los negocios de ambas socimis (sociedades anónimas cotizadas de inversión inmobiliaria). El segmento más penalizado ha sido el de oficinas, razón por la que estas compañías patrimonialistas han anunciado planes alejados de este mercado.

Colonial, centrada en oficinas prime en Madrid, Barcelona y París, registró pérdidas contables de 1.019 millones de euros en 2023 como consecuencia de la caída del 9% en la valoración de sus activos. Hay un abismo con 2022, cuando el beneficio alcanzó 8 millones, y con 2021, cuando se anotó 474 millones. Sin el incremento de las rentas por el alza de la inflación las pérdidas habrían sido incluso superiores. El hecho de tener los edificios llenos, al 100% en París y al 97% en Madrid y Barcelona, y que estos sean prime ha permitido a la socimi retener más el valor.

Ya avisaba Ismael Clemente, consejero delegado de Merlin, en abril del pasado año: “En oficinas, posiblemente estemos empezando el ciclo de correcciones valorativas”. En el caso de esta compañía, en cuya cartera también hay centros comerciales y logística, el impacto ha sido menos acusado: perdió 83,5 millones tras caer un 3,4% el valor de sus activos. “El mercado no le ha penalizado tanto por tener una cartera ya diversificada”, dice Alberto Díaz, director general de Capital Markets en Colliers.

La subida de tipos de interés y unas condiciones macroeconómicas adversas han impactado fuertemente en la valoración de sus carteras. El viraje de la política monetaria del BCE en 2022 inauguró un cambio de ciclo inmobiliario con un claro freno a la inversión —según el último informe de Colliers, en 2023 la inversión en oficinas en España experimentó una contracción del 52%, marcando un hito negativo desde el año 2011—, así como un periodo de expansión de yields (rentabilidades) desde mínimos históricos, lo que ha provocado un incremento en las tasas de descuento empleadas para el cálculo de las valoraciones. “La caída en las valoraciones tiene detrás una subida del rendimiento inmobiliario de más de 100 puntos básicos”, indica Pere Viñolas, consejero delegado de Colonial. Inés Arellano, directora de Merlin Properties, explica que “la subida de tipos de interés hace que la rentabilidad que se le exige al inmobiliario suba y, por eso, hay un ajuste de valoración importante”.

Ya sucedió con los centros comerciales, cuyo ajuste parece haber tocado suelo. Es el turno de las oficinas, un mercado en el que la inversión se ha desplomado por el encarecimiento de la financiación, por las dudas de los inversores sobre el teletrabajo y por la crisis que llega de Estados Unidos, donde existe una elevada tasa de oficinas desocupadas. Ahora bien, “las pérdidas de Merlin y Colonial son ajustes de valoraciones que no implican una salida de caja”, recuerda Javier Díaz, analista de Renta 4. De hecho, Colonial ingresó 377 millones de euros en rentas en 2023 (un 8% más) y su beneficio recurrente se elevó un 7% hasta los 172 millones de euros, lo que supone el mayor beneficio de la historia de la socimi. El ebitda sumó 316 millones (12% superior). Y Merlin cerró 2023 con ingresos de 488,3 millones, un 6% más, incluyendo rentas brutas de 475,6 millones (un 5% más), y un ebitda de 367 millones, un 9,7% más. Clemente lo definió como “un año que roza el sobresaliente”.

Por tanto, esas pérdidas contables no miden la salud de las compañías. “Se trata de un mero apunte contable, es la peculiaridad de las cotizadas inmobiliarias, aunque esto contamina el efecto operativo”, incide Arellano. Se refiere a que estas empresas están sometidas a la normativa contable internacional que les obliga a incluir en los resultados cómo impacta la diferencia de valoración de los activos (dos veces al año).

Hay consenso de la mayor parte de consultoras y analistas en que lo peor ha pasado, aunque quedan algunas correcciones en 2024. “Estimamos que en el primer semestre puede haber otro ajuste relevante y quizás otro menor a final de año, aunque no deberíamos estar lejos de los mínimos”, indica Javier Beldarrain, analista de Bestinver Securities. Desde Renta 4 creen que “estamos asistiendo a la última gran corrección derivada de la subida de tipos de interés, aunque podríamos ver un ligero ajuste por la crisis de las oficinas de Estados Unidos”. Su analista insiste en que esta crisis no es extrapolable a Europa y menos a España, donde no hay tanta superficie per cápita y donde el tiempo de llegada a la oficina es mucho menor que en el país americano. Sin olvidar la poca penetración actual del teletrabajo en nuestro país.

En cualquier caso, la Bolsa ya descuenta este escenario y por esta razón “las socimis cotizan con importantes descuentos, de entre el 40% y el 50% con respecto al valor de sus activos”, cuenta Juan Moreno, analista de Bankinter, que considera que es buen momento para comprar inmobiliario porque “la demanda se verá soportada por un crecimiento económico moderado, las rentas deberían crecer con inflación todavía elevada, y los tipos de interés empezarán a bajar a finales de este año”. Es lo que ha hecho Criteria Caixa, que ha vuelto al accionariado de Colonial con un 3% aprovechando que cotiza en mínimos. De acuerdo con el analista de Bestinver Securities, “si consideramos que en nuestra opinión ninguna de ellas debería tener problemas de deuda (riesgo en los vencimientos), y añadido a posibles bajadas de tipos en los próximos meses (que limitarían las caídas de valoración), todo nos hace pensar que es un buen sector en el que estar a largo plazo”.

Diversificar

La apertura a otras actividades de las socimis tiene el visto bueno de los analistas consultados. Colonial apuesta por la regeneración de zonas urbanas y los edificios de usos mixtos, un plan en el que tendrá cabida el residencial, ya sea para vender o como patrimonio residencial en alquiler. “Las ciudades tienden hacia los usos mixtos; es algo que ya hemos hecho en el pasado y es normal que lo hagamos en más proyectos”, indica Viñolas. En esa estrategia también tiene cabida el residencial, ya sea para vender o como patrimonio residencial en alquiler. Un ejemplo es Madnum, su proyecto más ambicioso. Situado en Méndez Álvaro (Madrid), une oficinas, vivienda y retail en un mismo espacio. En este caso, la socimi ha vendido las viviendas a Bankinter por 130 millones de euros. Además, la compañía está estudiando los mejores usos mixtos posibles para la sede de IBM en la capital. Y analiza el cambio de uso de un edificio de oficinas en el 22@ de Barcelona, que se podría transformar en una infraestructura hospitalaria. Esto no significa que Colonial abandone las oficinas prime ni mucho menos el modelo patrimonialista. “En vista de las altas ocupaciones y las subidas de rentas, no creemos que sea por miedo a un posible problema en el sector de oficinas, sino por aprovechar una oportunidad como la que ofrece el sector residencial”, estima Beldarrain. “Que haya hecho Méndez Álvaro no implica que vaya a hacer viviendas”, comenta Rafael Fernández de Heredia, analista de GVC Gaesco Valores.

Merlin se vuelca en los centros de datos, uno de los activos con más demanda gracias al impulso de la inteligencia artificial y que más inversión exige, aunque con la mayor rentabilidad sobre coste, “de en torno al 14%”, apunta Fernández de Heredia. La compañía, que prevé invertir alrededor de 2.600 millones, baraja que el valor de estas propiedades pueda ser superior en un 50% a lo invertido, es decir, que podrían alcanzar una tasación que ronde los 3.900 millones a partir de 2026.

El plan es construir hasta 236 megavatios en los cuatro suelos de su propiedad. Lo hará en dos fases. “La primera son 60 megavatios en tres edificios en Madrid, Barcelona y Álava que ya tenemos construidos, de los que ya están equipados 9 megavatios y la inversión alcanza los 565 millones”, dice Inés Arellano. “La comercialización va muy bien. Tenemos 54 megavatios reservados”. La segunda fase comprende 176 megavatios y entre 1.800 y 2.000 millones de inversión. Para crecer más rápidamente, la compañía busca una ampliación de capital de 1.000 millones con algún socio. “A pesar de que es un sector complejo, si la compañía consigue poner en funcionamiento los cuatro activos en las fechas y con las rentabilidades previstas habrá sido un acierto”, considera Beldarrain. “Es un movimiento acertado. Van a ser los primeros en adquirir escala y expertise, como ya hicieron con la logística”, dice Díaz.

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