Una financiación monetaria basada en reglas claras

Incluso antes de que la pandemia provocada por la covid-19 irrumpiese en nuestras vidas, los objetivos de inflación de los principales bancos centrales del mundo parecían imprecisos y difíciles de alcanzar. Pero ahora, tras el colapso económico que se ha producido como consecuencia de la crisis sanitaria, el cumplimiento de estos objetivos se ha convertido en algo completamente fuera de alcance, por lo menos en el escenario actual. La capacidad de los Gobiernos para arrancar la economía e impulsar de forma moderada la inflación también es limitada debido a los paquetes fiscales adoptados. Por lo tanto, parece que ha llegado la hora de tomar nuevas direcciones.

El principal problema estructural de los bancos centrales y los Gobiernos es el estancamiento secular. No es algo nuevo, pero se ha agravado con la pandemia. Como resultado, es probable que el llamado tipo de interés real natural (R*) se vea por primera vez empujado a niveles negativos. Este conocido indicador sirve para establecer cuál es el tipo de interés al que la política monetaria no se considera ni expansiva ni restrictiva. Para tener un efecto estimulante, la política de tipos debería estar por debajo de R*, aunque, en un escenario de tipos bajos o negativos, esto puede resultar contraproducente, ya que alimentaría la emisión de deuda, la aparición de burbujas, la distribución desigual de la riqueza y el surgimiento de las conocidas compañías zombis. Podemos concluir, por lo tanto, que la política monetaria convencional ha quedado exhausta.

No obstante, también hay que considerar que la política de los bancos centrales ha evolucionado en los últimos años no solo con el uso intensivo de la expansión cuantitativa, sino también a través de la relación con los Gobiernos. A diferencia de lo que pasó durante la crisis financiera global, cuando los bancos centrales parecían la única opción, durante los últimos meses marcados por la pandemia, los Gobiernos han seguido una agresiva expansión fiscal. Estos han intervenido con decisión para frenar el deterioro y evitar la entrada en una espiral descendente, y podemos decir que esta ha sido la actuación correcta.

Sin embargo, la “coexistencia” —por decirlo suavemente— de la política monetaria no convencional y la expansión fiscal ha hecho que los límites entre ambas se hayan vuelto cada vez más difusos. En Alemania, por ejemplo, algunos observadores llevan tiempo sugiriendo lo que hasta ahora estaba prohibido: la llamada financiación monetaria encubierta.

La ambigüedad existente en el escenario actual pone a todos los actores ante un dilema: los mercados esperan una cooperación entre la política monetaria y la política presupuestaria, pero no pueden confiar en ella. Los críticos temen la financiación pública encubierta porque, debido a su naturaleza, no sigue reglas claras y pone en peligro la independencia de los bancos centrales. Por ello, es fundamental que en este momento se den pasos hacia una financiación monetaria que esté claramente definida, en vez de dejar espacio a la ambigüedad.

Las preocupaciones de los críticos deben tomarse en serio y, por lo tanto, debe asegurarse que la independencia de los bancos centrales es preservada. Después de todo, el principal riesgo que puede resultar de la cooperación entre bancos centrales y Gobiernos es que la política monetaria se subordine a las necesidades de financiación estatal, una situación conocida como “dominación fiscal”. Se trata de algo muy peligroso, ya que, al cuestionar su independencia, se socava la confianza en los bancos centrales para contener la inflación.

Por lo tanto, la financiación monetaria explícita debería estar regida por unas normas vinculantes y claras que reflejen el riesgo de la dominación fiscal y den prioridad al mantenimiento de la independencia de los bancos centrales en caso de que la presión inflacionaria se incrementara en el futuro.

Pero ¿cómo podría aplicarse este planteamiento? La respuesta pasa por que, para la tarea de las finanzas públicas, los responsables políticos creasen una institución independiente, estrechamente vinculada al respectivo banco central. El banco central tendría un control legal completo para decidir el tamaño, el momento y la duración de las operaciones. Es más, todas las decisiones deberían estar vinculadas al cumplimiento del mandato del banco central y tendría que existir una estrategia de salida definida para cada operación. Los Gobiernos, por su parte, seguirían siendo los encargados de determinar cómo gastar el dinero. Además, aunque la institución tendría un carácter permanente, sólo se activaría cuando la política monetaria se agotase y el banco central estuviese lejos de sus objetivos.

Al límite

Esta es exactamente la situación en la que nos encontramos actualmente. Estamos en un escenario en el que los Gobiernos y bancos centrales han llegado al límite de sus capacidades debido a su configuración actual y afrontan una profunda recesión económica. El limitado margen de maniobra de los Gobiernos se pondrá dramáticamente de manifiesto si la recuperación pierde su impulso de forma considerable. Un escenario que, en el caso de una nueva ola de la pandemia o de una escalada de los conflictos geopolíticos, podría manifestarse rápidamente.

Mientras tanto, los bancos centrales están entre la espada y la pared. Aunque el tipo de interés real natural avanza hacia un territorio negativo, limitando así las posibilidades de la política monetaria, de momento no es posible una expansión de las medidas no convencionales que esté en línea con una auténtica financiación pública.

Pero si, por otra parte, se establece el marco para una financiación monetaria transparente y basada en normas, los bancos centrales podrían limitar de manera más eficaz el incremento de la rentabilidad de los bonos públicos y ayudar así a los Gobiernos a apoyar la economía en situaciones de crisis graves. Además, esto aumentaría las expectativas de inflación, acercando a los bancos centrales a su objetivo de estabilidad de precios sin comprometer su independencia.

Robert N. Subbaraman es responsable global de análisis macro en Nomura.