La tormenta que viene

En un artículo muy reciente publicado por el CEPR, Jeffrey A. Frankel, profesor de la Kennedy School de la Universidad de Harvard, explica como las estadísticas actuales de EE UU son buenas y, sin embargo, la próxima recesión podría ser seria. La expansión actual ha durado más de la cuenta, si continúa un año más igualaría el récord de 10 años de expansión alcanzado en los años noventa. El desempleo es sólo del 3,9%, en julio de este año, tanto como en el Gobierno de Bill Clinton. De acuerdo con la Oficina de Asuntos Económicos (BEA) el crecimiento estimado en el segundo trimestre ha sido del 4,2%, el más alto desde el 4,9% registrado en 2014, durante el gobierno de Barack Obama. Pero augura una nueva recesión, que siempre suele seguir tras un crecimiento elevado y esta vez será más severa que la media. Como ha señalado también, recientemente, Martin Feldstein, presidente emérito del NBER y profesor de economía de Harvard, la Bolsa de Nueva York (NYSE) alcanzó el máximo histórico en un mercado al alza el 22 de agosto y el índice S&P 500 ha aumentado un 230% desde 2009, el mayor período de alza de los precios en Bolsa.

El primer factor que ha contribuido a este alza ha sido los bajos tipos de interés que ha mantenido la Reserva Federal. La tasa a corto plazo de los fondos federales se ha mantenido en casi cero desde 2008 y sólo empezó a crecer hasta el 1% en 2017; sigue siendo hoy más baja que la inflación. Los inversores, que prefieren mayor rentabilidad, han invertido cada vez más en Bolsa, subiendo sus precios. Lo lógico es que los precios de las acciones sean iguales al valor presente de los beneficios futuros, un parámetro que suele crecer cuando los tipos son bajos. La reforma del impuesto de sociedades implantada, a finales de 2017, junto con la desregulación que ha aumentado los beneficios corrientes y los esperados.

Con un PIB real (ajustado por inflación) aumentando más del 3% este año, la solidez de la economía ha hecho que los inversores —tanto extranjeros como estadounidenses— inviertan en acciones de la Bolsa de Nueva York (NYSE). Ahora bien, la experiencia nos muestra que las alzas en Bolsa no suelen durar mucho. Al final, se reducen porque la Fed tiene que subir los tipos de interés para mantener la inflación en el 2%. Sin embargo, el índice de precios al consumo es un 2,9% superior al de hace un año. Incluso la inflación subyacente ha aumentado un 2,4% sobre 2017. El tipo a corto plazo de la Fed es ahora sólo el 1,75%, haciendo que el tipo real sea negativo. El comité que regula el mercado de deuda estadounidense (FOMC) ha proyectado que el tipo medio de los fondos federales aumentará al 2,4% a finales de 2018, al 3,1% a finales del 2019 y al 3,4% a finales de 2020.

Por esta razón, el mayor riesgo para la NYSE será la subida de los tipos de interés a largo plazo. El tipo de interés en los bonos a 10 años es ahora del 2,9%, lo que implica un tipo de interés real cero, si se descuenta la tasa de inflación. Históricamente, el tipo real en los Bonos del Tesoro ha sido del 2%, lo que implica que el tipo a diez años puede subir al 5%. Asimismo, hay tres factores que van a contribuir a la subida del tipo de interés a largo plazo. El primero es que el tipo de los fondos federales pondrá presión alcista en los tipos de interés a 10 años. Con un desempleo del 3,9% y que irá cayendo a lo largo del año, la tasa de inflación continuará subiendo. Incluso si la FED no sube los tipos lo suficiente, la inflación hará que el mercado demande tipos más elevados para compensar la pérdida de valor real de sus inversiones.

Pero lo que va a producir un aumento del tipo a 10 años va a ser el enorme déficit fiscal, ya que el Gobierno Federal va a pedir prestado más de un billón de dólares en 2019 y en los años siguientes. La Oficina de Presupuestos del Congreso (CBO, en sus siglas en inglés) ha proyectado que la deuda federal en manos del público crecerá desde el 78% del PIB al cerca del 100% durante la década próxima. Aunque un 50% de la deuda está en manos de inversores extranjeros, la tendencia es que estos dejen de comprar y los inversores nacionales la compren, como lo están haciendo ahora, pero demandando tipos de interés más elevados.

Jeffrey Frankel, por su lado, estima que la inflación volverá a subir y que es probable que haya otra escalada proteccionista de Trump, lo que provocará un choque negativo en el resto del mundo. La crisis en Turquía puede expandirse a otros países y la crisis del euro no ha acabado todavía, aunque el salvamento de Grecia haya terminado en agosto y los acreedores declaran que su deuda del 180% del PIB es insostenible. Italia tiene problemas políticos muy serios y le costará volver a crecer.

China está en una situación vulnerable por los ataques de Trump, al observar que está superando a EE UU en la producción de manufacturas; también tiene problemas internos de crecimiento y, además, ha aumentado su deuda al 256% del PIB, mientras que la deuda promedio de la eurozona es del 86,7%. Para colmo, Feldstein señala que la política del Gobierno de EE UU es más procíclica que en la expansión de los años sesenta y, probablemente, que en la Segunda Guerra Mundial, en lugar de ser contracíclica. Ha aumentado el déficit tanto por el lado de los ingresos como en el de los gastos. Es decir, una vez más, como ya ocurrió en las administraciones de Ronald Reagan y George W. Bush, a pesar de llamarse "conservadores fiscales" fueron "gastadores fiscales" en la práctica. Por esa razón, en la próxima recesión, EE UU no tendrá espacio fiscal para responder, porque no tendrá munición suficiente.

En la eurozona, la situación es todavía más complicada. Por un lado, el BCE va a empezar a subir tipos justo cuando su crecimiento, ajustado por el ciclo, ha caído en el segundo trimestre de 2018 al 0,3% cuando el del anterior era el 0,4%, es decir, el crecimiento más bajo desde 2016. Por otro lado, el BCE tiene que ir soltando de su balance toda la enorme deuda que ha ido comprando para evitar la quiebra de varios Estados miembros. El 31 de julio de 2018, Eurostat muestra que el crecimiento del PIB en el segundo trimestre va a ser del 0,3% en la Eurozona y del 0,4% en la Unión Europea. Desde el cuarto trimestre de 2014, pero especialmente, desde el tercer trimestre de 2016, el crecimiento de ambas viene cayendo. En mayo, los indicadores de la Comisión Europea estimaron que el sentimiento económico ha bajado hasta 112,5, cayendo por quinta vez consecutiva.

La deuda pública media, en porcentaje del PIB de la eurozona, es mayor que la de EE UU. Por esta razón, la debilidad de la eurozona es mayor. Además, algunos de sus miembros, como Alemania y Holanda, rechazan que exista una política fiscal común que, si no se consigue pronto, podría impulsar otra Gran Recesión. Danièle Nouy, presidenta del Consejo de Supervisión del BCE acaba de advertir que la próxima crisis de la eurozona estará ligada al mercado inmobiliario (afectando a España) aunque los bancos están más preparados para afrontarla: el Mecanismo Único de Resolución (SRM) está funcionando adecuadamente.

Guillermo de la Dehesa es presidente honorario del Centre for Economic Policy Research (CEPR) de Londres.