Divisas en el punto de mira

Desde el inicio de la crisis financiera, asistimos a movimientos abruptos en los mercados. Con permiso del interés que lógicamente despierta estos días el mercado de deuda europea, donde se registran caídas récord de los tipos de interés, el foco está puesto en las divisas.

Sólo en lo que va de año, el dólar americano ha subido un 10% frente a las principales divisas, y un 20% acumulado desde el pasado verano. La fortaleza del dólar se justifica por la combinación de una mejora de la economía americana y por la previsible subida de tipos de la Fed, pero también reabre debates y plantea incertidumbres.

El debate de la "guerra de divisas" (devaluación competitiva del tipo de cambio) puede reaparecer en un entorno en el que muchos bancos centrales siguen flexibilizando la política monetaria y, particularmente, el BCE pone en marcha el programa de compra de bonos. Cuando los tipos de intervención han alcanzado el suelo y los tipos de largo plazo agotan su margen de bajada, la depreciación del tipo de cambio se convierte en un mecanismo importante de transmisión de la política monetaria. Es evidente que la depreciación del euro ha sido uno de los efectos secundarios más visibles de programa del BCE. Lo cierto es que, por ahora, no se está aireando este debate en la arena pública. El BCE no está haciendo nada que la Fed no hiciera previamente, siempre con el objetivo de reducir las presiones desinflacionistas. No obstante, existe el riesgo de que este tema emerja y acabe desencadenando medidas que pongan freno a los intercambios comerciales.

La preocupación más inmediata está en otros frentes. Desde una perspectiva histórica, los niveles no son tan elevados. El dólar todavía tendría recorrido para alcanzar su nivel de finales de los noventa, antes del pinchazo de las puntocom (un 20%), o su nivel de mediados de los ochenta que desencadenó el famoso Acuerdo del Plaza (un 60%). Sin embargo, aunque los niveles no son extremos, la fortaleza del dólar preocupa por lo rápido y abrupto del movimiento (no sé si podría llegar a calificarse como movimiento desordenado), así como por la incertidumbre (volatilidad) que está generando en el mercado de divisas. Los movimientos desordenados del tipo de cambio complican enormemente las estrategias de cobertura de empresas internacionales y, potencialmente pueden afectar muy negativamente a sus resultados. Igualmente, la apreciación del dólar unida a la previsible subida de tipos de interés en Estados Unidos elevará significativamente el servicio de la deuda de muchos emisores que se han endeudado en dólares en los últimos años aprovechando la elevada liquidez y los bajos tipos de interés. Es más, desde un punto de vista macroeconómico, la apreciación del dólar pasará factura al crecimiento de la economía norteamericana y puede dar lugar a presiones inflacionistas en aquellas economías emergentes donde la depreciación cambiaria sea mayor.

El gran interrogante es si le queda mucho recorrido al dólar. Por fundamentales, no mucho, pero con decisiones claves por venir -Fed- y riesgos latentes, la incertidumbre es máxima.

En la reunión de esta semana del consejo de gobierno del BCE, el presidente Draghi ha dejado bastante claro, con un mes de antelación, que hay consenso para tomar en junio alguna medida de relajación monetaria, una vez tengan las nuevas predicciones trimestrales de inflación que el propio BCE preparará para el mes que viene. Este cuasi-anuncio por adelantado es una novedad en la institución, un paso más en materia de trasparencia de comunicación tras el abandono de la rigidez casi prusiana del famoso "nunca nos comprometemos por adelantado" ("we never precommit"), que Trichet e incluso Draghi repitieron machaconamente en otros tiempos cada vez que se les preguntaba por las medidas futuras.

Draghi también reconoció implícitamente que el BCE se equivocó en la reunión de marzo, cuando a pesar de presentar unas previsiones de inflación a dos años vista (1,5%) claramente por debajo de la definición de estabilidad de precios establecida por el mismo banco central (2% o ligeramente por debajo), el consejo de gobierno no tomó medidas. La falta de acción entonces supuso un jarro de agua fría para una parte de los analistas, que preveíamos algún anuncio ante el entorno de muy baja inflación. Ahora, con una senda de inflación que será muy parecida a la presentada en marzo (y si acaso se revisará a la baja, dado que el repunte de abril al 0.7% ha sido algo menor de lo previsto), sí parece que se van a tomar medidas.

Sobre las medidas concretas a tomar en junio, Draghi no quiso soltar prenda. No obstante, su discurso de hace un par de semanas sobre los distintos riesgos que se ciernen sobre la recuperación en la eurozona y las correspondientes medidas, así como los temas más discutidos en la rueda de prensa que siguió a la reunión, arrojan alguna luz sobre el tema.. En la reunión del jueves se mencionó reiteradamente que el tipo de cambio es una "seria preocupación" para el BCE dado su impacto en la inflación. Por el contrario, Draghi no pareció dar mucha importancia a las tensiones recientes en los mercados monetarios y no se habló en absoluto de medidas de expansión cuantitativa (sobre todo porque ésta es una medida que se asocia con un escenario de debilidad generalizada de la demanda interna y deterioro de las expectativas de inflación a medio plazo).

Teniendo en cuenta lo anterior, lo más probable es que el BCE agote el margen en políticas más convencionales, bajando tipos de interés, y posiblemente introduciendo tipos negativos en la facilidad de depósito, que podrían ayudar a depreciar el euro. Y la duda es si estas medidas llegan tarde y conseguirán el efecto deseado, o el BCE tendrá que echar mano de más munición en la segunda mitad del año.

Sonsoles Castillo es economista jefe de Escenarios Financieros de BBVA Research.