Conoce a tu enemigo

Christian Noyer está de mal humor. El gobernador del Banco de Francia y miembro del Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo tiene duras palabras para las agencias de calificación que posiblemente rebajen dentro de poco la calificación de su deuda soberana. "Lanzan amenazas cuando los Gobiernos adoptan decisiones firmes y positivas". "Francamente, son incomprensibles e irritantes". Y si van a rebajar la calificación de los países europeos importantes, deberían empezar por Reino Unido, "que tiene más déficit, la misma deuda, más inflación y menos crecimiento que nosotros, y donde el crédito se está hundiendo".

Calma, calma. Las agencias de calificación pueden ser irritantes, pero es un poco tarde para enfurecerse. El enfado de Noyer parece ahora un alegato en réplica. Sonaría más veraz si se hubiera enfadado casi tanto con las agencias cuando mantuvieron a Francia en la calificación más elevada a pesar de décadas de negligencia fiscal. Sin embargo, no está descaminado con respecto a Reino Unido.

El análisis comparativo de Francia y Reino Unido es básicamente correcto. Pero pasa por alto la razón principal por la cual a las agencias les preocupa menos Reino Unido: la autoridad monetaria. Los británicos pueden recurrir con bastante facilidad a la inflación y a la impresión de dinero para evitar la suspensión de pagos nominal, mientras que Francia está atrapada en la eurozona de la moneda fuerte. Como las agencias solo miran básicamente las probabilidades de no realizar pagos nominales -dejando que los inversores calculen lo que valen realmente esos pagos-, Reino Unido parece una mejor apuesta.

La perspectiva nominal de las agencias es la que es. Se limitan a reflejar las opiniones de los bancos y de los inversores, que tienen una clara preferencia por las pérdidas económicas reales que no llevan aparejadas reducciones de capital por las mismas pérdidas que el desorden de los impagos acarrea. Ese enfoque es apropiado, pero es económicamente incomprensible.

Por lo que al impago por inflación se refiere, el riesgo parece mayor en Reino Unido. El tipo de interés real negativo -la diferencia entre el tipo de interés a un día y la tasa de inflación actual- es dos veces más elevado en la isla al otro lado del Canal. Y a no ser que las preferencias intelectuales cambien pronto, es mucho menos probable que el Banco de Inglaterra haga retroceder la presión inflacionista constante que el Banco Central Europeo. -