La lenta destrucción de la eurozona

Para aquellos que vivimos fuera de Europa el espectáculo de la erosión de la eurozona produce la fascinación de lo pavoroso, como aquellas olas de cientos de metros que en las películas de catástrofes destruyen ciudades como si estuviesen hechas de mantequilla en vez de cemento. En el origen de la crisis de la eurozona está su liderazgo y sus erráticas decisiones, que han minado de forma progresiva las instituciones sobre las que descansa la moneda única. La destrucción de la eurozona tiene varios componentes pero todos ellos se resumen en una sola palaba: Credibilidad.

Primero, la falta de credibilidad de nuestros líderes europeos, cuyas continuas e inefectivas reuniones han mostrado no tanto las dificultades institucionales de la eurozona, que eran bien conocidas, sino dos cosas: la falta de voluntad política para atacar los problemas con decisión y una grave ausencia de imaginación y liderazgo. Y, ¿por qué eran estas dos cosas tan importantes en esta crisis? Porque la eurozona tiene, como es bien conocido, un enorme déficit democrático y, por su estructura piramidal, depende completamente de la calidad de sus líderes. Las reuniones nunca han producido un plan de ruta factible y creíble y cada una minaba un poco más la confianza de ciudadanos, instituciones y mercados sobre la capacidad de producir una solución desde arriba que era la única que se podía esperar.

El BCE tiene mucha credibilidad en lo menos necesario y poca en la dimensión necesaria

Cuando ha habido acuerdos, se han minado las instituciones de forma sutil pero igual de grave

Es más, cuando se proponía una solución no se pensaban las consecuencias de la misma más allá de lo inmediato. Por ejemplo, cuando en la ahora olvidada reunión de julio de este año se propuso que hubiese un canje voluntario de la deuda griega en manos privadas por otra con un mayor vencimiento -de tal forma que el canje resultase en una disminución del principal-, al parecer no se consideró con la seriedad debida que el simple anuncio de este canje produciría un contagio a la deuda de otros países periféricos, como fue el caso para España e Italia. No es que una quita de la deuda griega no fuese, y sea, absolutamente necesaria es que había que tener un plan para atajar de raíz el contagio que inevitablemente se iba a producir cuando el mercado infiriese que ésta era la plantilla a seguir en otros casos. No lo había y eso forzó al BCE a intervenir en los mercados de deuda española e italiana con la condicionalidad de todos conocida, y a lo mejor esto era lo que se pretendía desde el principio. Ese plan de aquel lejano mes de julio es ahora papel mojado y ¿para qué? se pregunta uno. Esta falta de constancia y disciplina en nuestros líderes es la causa del escepticismo de los mercados sobre una posible solución a la crisis de la eurozona, que sólo de ellos puede venir.

Segundo, los acuerdos cuando se han producido han minado las instituciones de la eurozona de una forma más sutil pero igualmente grave. En una crisis de solvencia se ha insistido, una y otra vez, en renegociar "fuera" de las instituciones creadas para la resolución de los problemas de solvencia. Esto ha producido una peligrosa incertidumbre legal que ha dañado sobremanera el funcionamiento de los mercados y la capacidad de financiación tanto de soberanos como de entidades financieras.

Por ejemplo, en julio se propuso el canje, a todos los efectos voluntario, de la deuda griega por una garantizada pero con un principal menor. Esta idea, el "canje voluntario", aparece en una y otra reunión de la eurozona y no hace sino ofuscar la cuestión. Se toman acuerdos para el canje que luego no se saben si se cumplirán. Esto introduce en todo este desaguisado un elemento estratégico impredecible pero es más ¿cuál era la necesidad de todo esto? Si Grecia era insolvente podía entrar en quiebra y renegociar con sus acreedores en el marco establecido al efecto por la ley, por muy complicado que fuese el tema desde un punto de vista legal. Por supuesto que había que pensar en las consecuencias de esta quiebra y planificar la respuesta en caso de contagio a la banca y otros países, pero se propone la quita sin realizarla ni hacer preparación alguna; esto parece la peor de las alternativas porque introduce una incertidumbre enorme sin resolver un ápice el problema.

Un segundo ejemplo lo tenemos en Irlanda. La renegociación del estado irlandés una vez que nacionaliza Allied Irish con los tenedores de su deuda subordinada ha de pasar a los anales de las finanzas corporativas como algo digno de estudio: Suponía, a todos los efectos, la completa destrucción del orden de prioridad de los pasivos en caso de insolvencia. El día que eso se hizo se destruyó el mercado de deuda subordinada para muchas entidades financieras en Europa. No es que los tenedores de bonos no deban absorber pérdidas, que por supuesto; es que se fuerza a una parte a absorber pérdidas que corresponden, en primer lugar, a otra, en este caso el capital del banco irlandés propiedad del Estado, y ello, inmediatamente, induce una revaluación de un sinfín de activos cuyos tenedores temen que se les aplique la misma medicina cuando llegue el caso. Una vez más no es que no se deban imponer pérdidas a las partes; es que hay que hacerlo respetando el orden de prioridad entre los pasivos, tal y como establece la ley para casos de insolvencia; al no hacerlo, se produce un incremento de la incertidumbre que impide la negociación y refinanciación de estos pasivos para otras entidades.

Un tercer ejemplo de la destrucción de algo fundamental en cualquier economía como es la estabilidad de los contratos es el caso de los famosos CDS soberanos, los seguros contra la quiebra de los países de la eurozona. Este es un tema algo técnico pero merece la pena desarrollarlo. Estos contratos sólo se satisfacen cuando una agencia encargada al efecto declara lo que se denomina un evento de crédito, que es como certificar que la quiebra del país sobre el que se ha comprado el seguro se ha producido. Por algún motivo, que está por dilucidarse, nuestros líderes han decidido que el evento de crédito no ha de producirse pero sí la quita. Por ello se insiste en el carácter voluntario de la misma. Y ¿qué de las partes que de forma prudente aseguraron sus posiciones en la deuda soberana con la compra de los CDS? ¿No destruye esta estratagema el valor de su posición que ahora se ve expuesta a la doble pérdida del valor del bono y de un seguro ahora inservible? No es de extrañar que muchas entidades hayan decidido simplemente liquidar sus posiciones de deuda soberana. Si el seguro adquirido para compensar las pérdidas es inservible, el riesgo de mantener esos bonos se vuelve demasiado alto dadas las enormes incertidumbres. Hemos conseguido con todo esto no resolver la crisis y destruir el mercado CDS. A toda esta irresponsable destrucción de la arquitectura contractual de la eurozona hay que añadir la falta de liderazgo en los países que han sido el foco de atención de los mercados, siempre detrás de los acontecimientos y con una timidez en las medidas que se han tomado que mostraba claramente que ni entendían la gravedad de la situación ni estaban dispuestos a asumir los costes políticos de las medidas duras que había que adoptar. Al final la pusilánime política económica les ha pasado factura igual que si hubieran tomado las duras decisiones que la situación requiere pero, además, deja a nuestros países en una situación insostenible.

Por último, el Banco Central Europeo (BCE), que tiene mucha credibilidad en lo que menos necesitamos y poca en la dimensión necesaria. Obsesionado como está con la inflación, el BCE tiene una credibilidad enorme sobre la estabilidad de precios, lo cual es peligroso dado que el escenario posible en Europa durante los próximos meses es deflacionario; si es así, el BCE va a tener muchas dificultades para combatirlo, tema éste que merece discusión aparte. La credibilidad que se necesita ahora es la de un BCE dispuesto a atajar la crisis de liquidez de determinados países y que rápidamente se puede convertir en una crisis de solvencia si los diferenciales se mantienen elevados por un periodo extendido de tiempo. Así, si el BCE iniciase una compra masiva de deuda de los países con problemas de liquidez, ¿tendría confianza el mercado en que la política continuase en presencia de adversidades? Probablemente no. Las convulsiones de la eurozona no van a terminar hasta que se inicie un proceso de profundización racional de sus instituciones, que por cierto no tienen por qué incluir, por ahora, una unión fiscal. Mucho se puede hacer sin ella pero sobre lo que es necesario hacer para reconstruir nuestra dañada unión monetaria escribiré en una futura ocasión. Sólo esto: Cuanto más esperemos más habrá que hacer.

Tano Santos es director de la cátedra David L. and Elsie M. Dodd de Finanzas de la Escuela de Negocios de la Universidad de Columbia e investigador de FEDEA.