Una propuesta de reforma del régimen de emisión de obligaciones

Las compañías tienen dos formas de financiarse con recursos ajenos: mediante préstamos -sindicados o bilaterales- u otras líneas de crédito como el descuento, o acudiendo al mercado de renta fija mediante la emisión de obligaciones o bonos.

En EE UU es frecuente que grandes y medianas empresas se financien directamente en el mercado, emitiendo pagarés, bonos u otros instrumentos de deuda. Existen multitud de inversores (compañías de seguros, fondos de pensiones, CLO, hedge funds, etcétera) que prestan mediante la suscripción de valores emitidos por sociedades pertenecientes al tejido productivo. Este proceso de desintermediación en el crédito no implica prescindir del papel de los bancos: siguen actuando como estructuradores de las operaciones y colocadores -aprovechando su red o negocio de banca privada- y aseguradores de los correspondientes valores. Las fuentes de financiación están diversificadas y el mercado de deuda es profundo.

España va a tener grandes necesidades de financiación en los próximos años

No es aceptable que nuestro régimen jurídico y fiscal dificulte a las empresas el acceso a la financiación

Centrándonos en Europa, Reino Unido está desarrollando en los últimos años un importante mercado de high yield bonds (bonos de alto rendimiento, o junk bonds en la calificación popular menos caritativa). En este mercado se financian compañías que no tienen acceso al crédito bancario o lo tienen en condiciones poco favorables. Algunas compañías españolas se han financiado recientemente en ese mercado.

España va a tener grandes necesidades de financiación en los próximos años. Y no solo las Administraciones públicas. Una parte de nuestras entidades de crédito deberán acudir a los mercados para cubrir el desfase (funding gap) entre los depósitos de clientes y sus necesidades de financiación (vencimientos) a corto y medio plazo. Es previsible que esta situación no propicie la liquidez del sistema. Urge, por tanto, que las empresas dispongan de fuentes alternativas a las que acudir para financiarse o refinanciarse. Sin embargo, las emisiones de valores de renta fija suponen una parte pequeña del endeudamiento de las empresas españolas.

¿A qué se debe el subdesarrollo de nuestro mercado de renta fija? En parte, al papel protagonista de la banca en nuestra economía y a la facilidad de empresas y particulares para acceder al crédito hasta fechas no muy lejanas; en parte, a que el mercado de renta fija suele exigir que el emisor tenga un rating, algo que solo las mayores empresas tienen en España, si bien los emisores que no tienen rating, o que no lo tienen suficientemente bueno, pueden acudir al mercado de bonos high yield; y en parte, a que nuestro mercado de renta fija sufre las consecuencias de una regulación arcaica que dificulta su desarrollo. Es posible además que España no tenga una base de inversores suficientemente representativa que invierta en el segmento de valores de renta fija de mayor riesgo.

No obstante, lo que en ningún caso parece aceptable es que nuestro régimen jurídico y fiscal, con su pléyade de requisitos formales totalmente ajenos a la práctica de los mercados del siglo XXI, dificulte o incluso impida a las empresas españolas el acceso a esta fuente de financiación. En definitiva, debe facilitarse el acceso de nuestras compañías a los mercados de renta fija, es decir, a fuentes de financiación distintas de la clásica financiación bancaria. Para ello, debe comenzarse modificando el obsoleto régimen de emisión de obligaciones contenido en la nueva Ley de Sociedades de Capital, cuya redacción procede, sin muchos cambios, de la Ley de Sociedades Anónimas de 1951. Entre los cambios que se deberían introducir destacan los siguientes:

- Supresión del límite cuantitativo de emisión. A excepción de las entidades de crédito y de las sociedades cotizadas, la Ley de Sociedades de Capital limita la cuantía de obligaciones que una sociedad anónima española puede emitir al importe de su capital social desembolsado más las reservas. Esta limitación, que a mediados del siglo pasado tenía su sentido como medida de protección de inversores, hoy es, a todas luces, totalmente anacrónica. Así, países como Alemania, Luxemburgo o Reino Unido, entre otros, carecen de tal limitación.

- Apertura de los tipos sociales que pueden emitir. También son difíciles de encontrar las razones justificativas de la prohibición de emisión de obligaciones por sociedades de responsabilidad limitada, cuando, en cambio, estas entidades no tienen límite al endeudamiento por cualquier otra vía, por ejemplo, a través de préstamos. En países de nuestro entorno, como Alemania, Italia, Portugal y Reino Unido, entre otros, las formas sociales equivalentes a nuestra sociedad de responsabilidad limitada sí pueden emitir obligaciones.

- Coordinación del régimen de prelación con la Ley Concursal. La Ley de Sociedades de Capital incluye un precepto sumamente confuso sobre el rango a efectos de prelación de créditos de las emisiones de obligaciones. Los mercados de deuda exigen transparencia y claridad en un tema tan importante como el del rango del producto, y las empresas, seguridad de que las emisiones más recientes no resulten penalizadas. Es por esto por lo que la Ley de Sociedades de Capital no debería haber incluido mención alguna a esta cuestión o, a lo sumo, haberse limitado a hacer una remisión al régimen de prelación ordinario de la Ley Concursal por virtud del cual todos los acreedores ordinarios cobran a prorrata en caso de concurso. Es urgente, por tanto, que el artículo 410 de la Ley de Sociedades de Capital sea derogado expresamente.

- Replanteamiento del papel del sindicato de obligacionistas. La regulación del sindicato de obligacionistas debería sacarse de la Ley de Sociedades de Capital y trasladarse a la normativa del mercado de valores, donde tiene su sede natural (como sucede con la Trust Indenture Act estadounidense), pues es evidente que su función es proteger al inversor (en 1951, al no existir un marco general de regulación de los mercados de valores, tenía sentido que la sede de su regulación fuese la Ley de Sociedades Anónimas). Además, debería preverse qué emisiones no requieren la constitución de un sindicato (por ejemplo, las dirigidas a inversores cualificados o las colocadas en mercados extranjeros). Asimismo, conviene establecer una norma de conflicto clara que, para aquellas emisiones dirigidas a mercados internacionales, que son muchas, determine la ley aplicable a los distintos aspectos de la emisión (así, la ley española para los aspectos societarios, la ley que las partes elijan para los aspectos contractuales -igual que en un préstamo- y la ley del mercado en el que se coloquen los valores para los aspectos de protección del inversor). El sindicato debe poder regirse por unas normas flexibles que no exijan, por ejemplo, si así lo deciden las partes, unanimidad para modificar las características de la emisión.

- Anuncio de la emisión. La obligación de publicar los datos de la emisión antes de que puedan introducirse en el mercado es difícilmente compatible con el actual sistema de colocación mediante libro de órdenes o bookbuilding.

- Equiparación del régimen fiscal. Las emisiones de deuda del Estado y las comunidades autónomas, así como las emisiones de participaciones preferentes e instrumentos de deuda realizadas por entidades de crédito y sociedades cotizadas, están exentas de tributación para los inversores no residentes. Esta exención debería trasladarse a todas las emisiones de instrumentos de deuda con independencia del tipo de emisor. La no exención en los intereses que perciban los no residentes implica un mayor coste de financiación: los tenedores no residentes exigen cláusulas de gross-up que trasladan ese coste al emisor, lo que en la práctica supone un obstáculo, muchas veces insalvable, para la emisión de instrumentos de deuda por pequeñas y medianas empresas.

En definitiva, no está justificado que el legislador penalice el uso de una fuente alternativa de financiación que en las economías más desarrolladas tiene un papel protagonista. El legislador es consciente de la necesidad de reforma, como pone de manifiesto la disposición final tercera de la Ley 37/1998, de 16 de noviembre, que dio mandato al Gobierno para remitir a las Cortes un proyecto de ley de reforma del régimen de las obligaciones en... ¡seis meses! -

Carlos de Cárdenas Smith y Jaime Pereda son abogados de Uría Menéndez.