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Reportaje:Empresas & sectores

Apuestas perdidas

Muchas empresas compradas por el capital riesgo acaban en fracaso

Nadie escapa de la crisis, ni siquiera el capital riesgo. La caída de la actividad económica posterior al año 2007 afectó de tal modo a la actividad de muchas de las participadas del private equity en nuestro país, que algunas acabaron en el concurso de acreedores. El fenómeno, que se ha acelerado entre 2010 y lo que llevamos de 2011, justo cuando las perspectivas del capital riesgo (en inversiones y desinversiones) empiezan a mejorar, se ha abatido sin misericordia sobre empresas tan emblemáticas como Musgo, Festa, Coronel Tapioca, Novíssima, Filmax o Bestin Suply, ahora en situación de insolvencia. Esta misma semana Permira ha anunciado que cederá a la banca acreedora el control sobre el grupo de distribución Dinosol.

La dificultad para vender hace que las carteras del capital riesgo envejezcan

Hay una larga lista de damnificadas: Musgo, Filmax, Coronel Tapioca...

Además, otras compañías atraviesan por serios problemas como Levantina, Panrico o Hune, que las abocaron a reestructuraciones accionariales, entrega a los acreedores o su venta al equipo directivo a un precio simbólico. "Es la primera vez en décadas que los fondos de capital riesgo han optado por dejar caer empresas en las que habían invertido muchísimo dinero", asegura Rodrigo Recondo, socio de Auren, una consultora del sector.

La probada habilidad y buenas prácticas de gestión del capital riesgo de poco han servido en estos casos, contados, eso sí. Por ejemplo, en Coronel Tapioca, muy popular en los años noventa del pasado siglo y que llevaba años languideciendo. Después de poner en práctica todo lo que sabía, a Gala Capital, también presente en La Sexta y Panda Security, no le quedó más salida que la liquidación de la cadena, en marzo, con una deuda de 90 millones de euros. Ese mismo mes le tocaba el turno a Ahorro Corporación Desarrollo (ACD) de solicitar el concurso para Musgo, otra cadena emblemática que se vio sorprendida por la crisis en pleno proceso de expansión, con un pasivo de 15 millones. La aventura acabó costándole a ACD, que había entrado en el capital en el 2006, más de 20 millones.

Son apenas dos de una ya larga lista que incluye a empresas como Festa, una cadena de ropa propiedad en un 75% de Ibersuizas (el retail lo ha pasado muy mal), o de Bestin Supply Chain, una firma de logística participada en un 42% por Dinamia, ambas a concurso este año. En las dos se acometieron ambiciosos programas de reestructuración que no dieron resultado. 2010 fue abundante en casos del mismo tipo.

Además, no todo han sido concursos. Una de las operaciones frustradas más importantes del capital riesgo fue la de Levantina, el líder español de piedra natural, que Impala y Charterhouse, tras entrar en el 2006, querían convertir en la mayor empresa mundial del sector. Al final no tuvieron más remedio que entregarla a los acreedores mediante la conversión de deuda de 429 millones de euros en títulos. Algo parecido a lo que sucedió en Hune, donde, tras los esfuerzos de Advent por venderla (pagó 140 millones), acabó cediéndola a los directivos por un euro.

En el sector atribuyen lo sucedido a la dureza extrema de la crisis. Rafael Pérez Benayas, director de ACD, reconoce que "aun cuando estudiamos las inversiones con mucho cuidado, y tratamos de prever situaciones difíciles, no nos esperábamos unas caídas de facturación tan fuertes como las que hemos tenido en algunas empresas". Lo mismo opina Tomás Moliner, vicepresidente de Ascri, la asociación del capital riesgo. "Pese a que diseñamos buenos planes de negocio, traemos a los mejores ejecutivos, implantamos sistemas de incentivación, apoyamos su expansión y damos estabilidad financiera a nuestras empresas, no tenemos una bola de cristal que evite los problemas".

Las pérdidas no han sido desdeñables. Según ASCRI, las minusvalías en desinversiones efectuadas (write-offs), que en el 2007 fueron de 38 millones de euros, subían a 178 millones en el 2008 y a 409 millones en el 2009. "Perder una de estas empresas es un problema muy serio", reconoce Pérez Benayas. Pero es mejor que seguir inyectando dinero en un proyecto sin salida. "Algunos fondos", explica Recondo, "han llegado a hacer dos o tres rondas adicionales de financiación para salvar una empresa, de modo que llega el momento en que hay que parar".

Estas inyecciones extra -casi siempre con dinero reservado para nuevas inversiones- son un problema incluso cuando la empresa no acaba en concurso: elevan el volumen de la inversión y reducen el posible retorno a los inversores, que suele ser del 20% o el 25% anual. Aun así, Alex Wagenberg, consejero delegado de Carlyle en España, con una cartera reducida, pero de mucho peso en nuestro país (Applus, Orizonia...), se muestra optimista y apunta que "estas etapas difíciles presentan oportunidades únicas. En Applus hemos comprado unas 14 empresas, algo que hubiera sido difícil en otras circunstancias".

El efecto más perverso de estas dificultades es que frenan las desinversiones, sobre todo en un momento en que el mercado de compraventa de empresas aún trata de reactivarse. Firmas que llevan siete u ocho años en cartera, y debían estar a la venta (lo normal para el capital riesgo es estar de cuatro a seis años), tendrán que seguir en el taller hasta que se recompongan.

"El mercado ha estado algo parado" apunta Féliz Guerrero, de GED, "interesado solo en activos a precios muy bajos, lo dificulta la venta de una empresa si no está todo lo bien que debería". De ahí que muchas sociedades de private equity tengan ahora unas carteras envejecidas. De las 22 firmas que tiene Ibersuizas en su cartera, 12 vienen de antes del 2004. CVC Partners, con seis participadas en España, tiene dos del 2000 y 2011, con 10 y 11 años. "Las carteras están maduras", dice Javier Echarri, ex presidente de la EVCA, la asociación europea del capital riesgo. "Y tendrían que estar haciéndose más operaciones" añade. Entre la crisis y los problemas en muchas empresas, las desinversiones cayeron en picado. Después de los 1.602 millones de euros en 2007, bajaron a 769 millones en 2008 y a 858 millones en 2009. Ahora bien, empieza a verse la luz. En 2010 sumaron ya 3.456 millones de euros, frente a los 1.590 millones de 2009.

De modo que los ejecutivos de los fondos con empresas problemáticas cruzan los dedos. Las dificultades para desinvertir son un contratiempo, una vez que el mercado de nuevas inversiones empieza a dispararse (creció un 117% el año pasado) y a todos les interesa apostar por nuevas inversiones y no seguir manteniendo fuertes sumas en empresas dudosas.

Juan Barnechea, de Riverside, una sociedad del sector, cree en se impondrá la estabilización en los próximos meses. "El trabajo para mejorar la situación de las participadas ha sido realizado en su mayor parte, permitiendo a los fondos volver a enfocarse en hacer nuevas adquisiciones", concluye.

* Este artículo apareció en la edición impresa del Domingo, 27 de marzo de 2011