Un regalo envenenado

Nadie le hace ascos a un buen regalo. Pero, contra lo que parecía esperar la dirección de Carrefour, su plan de regalar Dia a los accionistas mediante una segregación de su filial de descuento no solo no ha reavivado sus títulos en Bolsa, sino que ha precipitado su desplome. La decisión, anunciada el 1 de marzo, de escindir el ciento por ciento de su cadena de descuento -con sede en España- y del 25% de Carrefour Property (inmobiliario), cayó más bien mal entre los inversores, que castigaron el título con un recorte del 8% de su valor en menos de una semana. La operación, que se materializará, dicen en Carrefour, mediante "el pago de un dividendo excepcional, la entrega de todos los títulos de Dia en manos de Carrefour a sus accionistas", responde a la necesidad de "concentrarse plenamente en el desarrollo del potencial de nuestra marca y del núcleo central del negocio".

El grupo entregará la filial a sus accionistas como un dividendo extra

La empresa segregada se llevará consigo una deuda de 625 millones

¿Es que Dia es un estorbo, o se ha convertido en irrelevante para Carrefour? Posiblemente las dos cosas, ya que la empresa se venía gestionando de forma autónoma. Dia, dice Carrefour, "tiene su sede en Madrid, ubicaciones propias, su cadena logística, su propio informático y mínimas sinergias de compra con el grupo". Además, la segregación se llevará consigo, según Barclays Capital, "una deuda neta de 625 millones de euros". JPMorgan opina que "la presencia de Dia en el grupo contribuye a reducir sus márgenes entre los 20 y los 30 puntos básicos". Todo lo cual ha reforzado la percepción de que, con esta decisión, Carrefour trataría de soltar lastre y revalorizarse en el parqué. "Buscan quitar del balance", asegura Julián Benavente, de CM Capital Markets, "unos activos empresariales mal valorados". O, como dice Miguel Jiménez, de Renta 4, "deshacerse de algo que ya no encaja con el resto del grupo y se está comportando mal". Dia, tercer operador mundial de hard discount, con 6.300 tiendas, y que hace años provocaba gestos de admiración en París, no ha funcionado muy bien en estos años de crisis, una etapa en la que el sector suele crecer o, al menos, mantenerse.

En España, su mercado principal, Dia se ve ante la creciente rivalidad de empresas como Lidl. Mientras que entre 2000 y 2009 las ventas de Lidl subieron el 245%, las de Dia solo lo hicieron el 87%. Y cuando en 2009 las ventas de Dia en España bajaban el 2,7%, Lidl disparaba las suyas en un 9,1%. Igual sucedió en Francia, donde el año pasado las ventas de Dia se reducían un 10,6% y, según un estudio de Que Choisir, sobre una cesta de productos de marca propia, la cadena era, entre 17 analizadas, la más cara, hasta un 34% por encima de la más barata.

Se diría que el mercado y los analistas no aceptan las razones de Carrefour. Primero, dudan de que la escisión cree, tal como dice la compañía, valor para el grupo. Algunos ya han rebajado sus recomendaciones. Tampoco aceptan el argumento de que le dará mayor independencia. "Dia ya era autónoma con Carrefour", dicen en Citigroup, "así que no vemos cuál es el verdadero problema".

El mismo escepticismo se detecta en las agencias de calificación de riesgo. Fitch, que puso bajo vigilancia negativa a Carrefour, opina que se debería haber hecho una OPV y utilizado ese dinero para reducir la deuda. Algo con lo que coincide Juan Luis García Alejo, de Inversis, quien subraya, eso sí, que "a lo mejor intentaron vender Dia y no pudieron porque no lograron el precio adecuado".

Los analistas consultados creen que lo más probable es que la segregación de Dia, vendido como estratégico, obedezca a propósitos financieros: resarcir a los grandes accionistas del grupo de sus pérdidas con el título Carrefour. La prensa francesa ha informado estos días de que los dos principales accionistas, el Group Arnault (LVMH) y Colony Capital, habrían presionado durante meses para que el divorcio se llevara a cabo. Cuando entraron en el capital de Carrefour, en 2007, los dos accionistas pagaron 56 euros por una acción que ahora vale menos de 33, por lo que han perdido el 43% de lo invertido, unos 2.200 millones. Dado el comportamiento de Carrefour, a contra corriente del CAC 40, no extraña su nerviosismo. Mientras que el índice parisiense se ha apreciado un 8% desde noviembre, Carrefour perdió un 15%. Citigroup señala en un informe que el grupo "sigue perdiendo cuota de mercado en Francia, pese a las fuertes inversiones realizadas".

Se cree en el mercado que Arnault y Colony confiarían más en su capacidad para poner a Dia en valor (ya que se convertirán también en los grandes accionistas de la nueva cotizada una vez culminada la operación, en julio) que en la recuperación de Carrefour en Bolsa. Su separación de la matriz permitiría una estrategia de expansión más agresiva. "Creemos que Dia puede ir mejor en solitario que con Carrefour", opina Jiménez, de Renta 4. Curiosamente, también el grupo parece opinar lo mismo. En su presentación de la operación, explica que esta "permitirá a los accionistas de Carrefour beneficiarse de todo el potencial de Dia y de su mayor flexibilidad para gestionar su crecimiento en los mercados".

¿A qué precio podría salir Dia a Bolsa? Pese a que no hay información fidedigna, se ha filtrado que Carrefour estaría pensando en un precio en torno a los 4.000 millones de euros. Los analistas han avanzado valoraciones algo más bajas como los 3.100 millones en que la valora Morgan Stanley, un precio aparentemente alto si tenemos en cuenta que supondría alrededor del 15% de la actual capitalización de Carrefour, empresa que factura en su conjunto 10 veces más que Dia (91.770 contra 9.588 millones de euros). En Morgan Stanley explican ese diferencial subrayando que Dia "tendería a cotizar a múltiplos superiores a los de Carrefour". Este banco de inversiones apunta justamente tres razones para esa mejor valoración del título de Dia en Bolsa: la expansión de la empresa en los mercados emergentes (China, Brasil, Turquía...), el interés de los inversores por el descuento -poco o nada presente en Bolsa- y la posibilidad de llevar a cabo desinversiones en mercados poco interesantes como Portugal. "Podría resultar atractivo", apunta García Alejo, "justamente por esa novedad, que en la Bolsa española no tenemos ningún valor de distribución alimenticia".

Como puntos negativos, habría que destacar una muy alta dependencia de Dia de España y Portugal (52% de las ventas y 74% del Ebidta según Barclays Capital), y el hecho de que la empresa trabaje con márgenes excesivamente bajos en la mayor parte de sus mercados (a excepción de España), algo que, "puede ser una oportunidad o una amenaza".