Falsas opas, minoritarios y el retorno del nacionalismo económico

A raíz de la operación que en estos días se está dirimiendo entre la constructora española ACS y la alemana Hochtief, no está de más realizar algunas reflexiones sobre el Derecho europeo de ofertas públicas de adquisición de acciones (opas).

No ha sido sencillo el trayecto que se ha tenido que recorrer hasta llegar a contar con un Derecho comunitario regulador de las opas. Tras un largo y complejo proceso de gestación, el 21 de abril de 2004, el Parlamento Europeo aprobó finalmente la Directiva 2004/25/CE sobre ofertas públicas de adquisición de valores. Esta constituye pues lo que a fecha de hoy podemos denominar como Derecho europeo de opas.

Quizá el principal problema de la directiva ha sido que, aun siendo correctos sus principios inspiradores, no consiguió alcanzar un nivel suficiente de concreción de muchos de sus preceptos. Es por ello que, a la hora de la transposición de la norma comunitaria a los distintos ordenamientos nacionales, apenas se consiguió alcanzar ese objetivo de consecución de unas reglas de juego uniformes (level playing field). Dicho en otras palabras, nos encontramos ante una directiva sin directrices.

Ante la opa de ACS sobre Hochtief, hay una reacción del Gobierno alemán que recuerda a E.On y Endesa

La consecuencia directa de lo indicado no es otra que contar en el momento presente a nivel europeo con distintas regulaciones nacionales en Derecho de opas. Este hecho, ni que decir tiene, constituye una importante distorsión que afecta al mercado de capitales europeo, pero sobre todo al nivel de protección de los accionistas.

En efecto, como es sabido, el fin último del mecanismo de la opa es el de la defensa de los derechos del accionista común o, si se quiere, del pequeño accionista. El considerando (9) de la directiva es explícito en este sentido al afirmar: "Los Estados miembros deben tomar las medidas oportunas para proteger a los titulares de valores y, en especial, los que posean participaciones minoritarias en caso de cambio del control de su sociedad". No obstante, esta preeminencia teórica en la consideración de la posición de los accionistas minoritarios contrasta con su escasa, o en ocasiones nula, presencia práctica de una efectiva protección de los legítimos intereses de los accionistas minoritarios.

En las últimas tomas de control acaecidas en el mercado comunitario son los intereses de los Estados, o en su caso sus Gobiernos, los que acaparan la atención de medios y opinión pública. El nacionalismo económico se eleva a ratio última del sistema, cuando, como hemos dicho anteriormente, esta es y no puede ser otra que la protección del pequeño accionista.

Este hecho se evidencia especialmente en la operación que se está realizando entre ACS y Hochtief. Ante la opa que formula la empresa española, se observa una reacción no disimulada del Gobierno alemán, que recuerda directamente lo sucedido en España en la opa de E.On sobre Endesa, si bien, todo hay que decirlo, sin las extralimitaciones en que se incurrió en nuestro país en aquel entonces. Es evidente, y no puede negarse, el derecho que posee cualquier empresa comunitaria a adquirir cualquier otra sin que la operación intente ser frustrada por el poder político. No obstante, no puede sino sorprendernos el hecho de que ese mismo poder obvie la tutela de los derechos de los pequeños accionistas y permita, bajo la mirada circunspecta de los reguladores, que se formulen operaciones en las que se observa la ley (en su forma) sin que se cumpla (en su fondo). Las normas, evidentemente, han de cumplirse en su forma, porque esta no es sino un reflejo de su espíritu.

En este sentido, la protección del accionista minoritario puede verse socavada si se permite la utilización de las leyes a efectos meramente formales. Presentar una opa sin prima de control, sencillamente para cubrir las formas legales que exigen la utilización de este mecanismo para poder superar un determinado umbral, es algo que difícilmente se puede explicar en el marco y en el espíritu de una normativa protectora de los derechos de los pequeños accionistas. El que esto además se haga en régimen de transparencia no ayuda sino a confirmar que algo falla en el derecho europeo de opas. Las fisuras de los distintos ordenamientos provocan que los operadores puedan realizar operaciones en su propio beneficio, pero en perjuicio de los inversores. Las diferencias en los distintos ordenamientos posibilitan a su vez que, dependiendo de la nacionalidad de la empresa a la que se dirige la oferta, las condiciones sean unas u otras, y por tanto el tratamiento del pequeño accionista sea uno u otro. Ello, evidentemente, exige una reacción por parte del legislador.

Esta cuestión, sin embargo, pasa prácticamente desapercibida, y resulta totalmente eclipsada por el debate político económico de los intereses nacionales subyacentes a la opa. Es por ello que desde distintas instancias jurídicas ya se han presentado propuestas de reforma legislativa a nivel comunitario. Los focos mediáticos apuntan en este tipo de operaciones a los problemas vinculados a los nacionalismos empresariales. La normativa sin embargo, y el propio mercado, ha de llevarnos a una estricta defensa del derecho de todos los accionistas a poder vender sus acciones a un precio equitativo en caso de cambio de control de la compañía. En una Europa realmente integrada, los pequeños accionistas no deben tener más patria que la adecuada tutela de su inversión.

Ángel Fernández-Albor Baltar es catedrático de Derecho Mercantil y socio de Cremades & Calvo-Sotelo.