Deuda externa privada y déficit

El problema actual más acuciante de la economía española, con vistas a la recuperación del crecimiento, sigue siendo el acceso y el coste de la financiación en los mercados financieros nacionales e internacionales tanto para las familias y empresas como para las entidades crediticias y financieras e incluso para los distintos niveles de las administraciones públicas.

Esta dificultad de financiación tiene su origen primero en la crisis financiera, y ahora, en las dudas de bastantes inversores sobre la capacidad real de pago del endeudamiento de las familias, de las empresas y de las entidades de crédito, así como de la sostenibilidad a medio y largo plazo de las finanzas de las distintas administraciones públicas.

Mucha deuda externa en España se invirtió en bienes no exportables y que no evitan las importaciones

Estos problemas están estrechamente unidos al déficit por cuenta corriente generado en la última década. Nunca se había dado importancia al déficit por cuenta corriente de la balanza de pagos de un país miembro del área euro (AE), dada la supuesta convergencia condicional entre los países miembros, donde aquellos con menor nivel de desarrollo tienden a crecer a mayor ritmo que los más desarrollados, con lo que puede ser óptimo para los primeros tener un déficit por cuenta corriente y financiarlo con su mayor tasa de crecimiento de la productividad y la competitividad externa.

La convergencia condicional asume que el aumento futuro de las exportaciones netas permitirá pagar el servicio de la deuda externa contraída. Pero para que así sea es necesario que los recursos externos tomados se inviertan en la producción de bienes y servicios exportables o comerciables. Sin embargo, en España no ha sido así, ya que buena parte de la deuda externa se ha invertido en la producción de bienes no exportables o no competidores con las importaciones, al ser utilizados en buena parte en construir viviendas que no son exportables, aunque algunas hayan sido compradas por no residentes europeos aprovechando los bajos tipos reales de interés y la ausencia de riesgo de cambio españoles.

Al final, lo único que se ha conseguido es una productividad laboral muy baja y una PTF negativa, al utilizarse el auge del crédito financiado en el exterior para respaldar una burbuja de demanda interna que ahora hace difícil refinanciar toda la deuda externa tomada. Así se ha llegado a un déficit externo por cuenta corriente tan abultado. Es verdad que es muy difícil controlar un auge del crédito en algunos países miembros cuando el BCE se concentra exclusivamente en conseguir mantener la tasa armonizada de inflación al consumo (ponderada por el PIB de cada país miembro) a medio plazo dentro de sus objetivos, y los tres más grandes, Alemania, Francia e Italia, han crecido poco y con baja inflación.

Sin embargo, el eurosistema podría haber recurrido a aumentar el coeficiente de caja de forma diferenciada para cada país miembro para evitar la burbuja que se ha producido en aquellos países convergentes con mayor tasa de inflación y menores tipos reales de interés, pero no lo hizo. Felizmente, el Banco de España se atrevió a establecer el sistema de provisiones dinámicas para intentar reducir la explosión esperada del crédito.

Esta crisis financiera recuerda el juego de pasar al vecino la "patata caliente" antes de quemarse. Primero, tanto las familias para comprar sus viviendas como las empresas para invertir en equipo y expandirse se endeudan en el exterior, en euros, a través de las entidades crediticias. Ahora bien, cuando aquellas muestran dificultades para devolver dichos créditos, transfieren parte de su deuda a las entidades crediticias al dejarles de pagar parte de los créditos tomados o entregarles los activos dados en garantía.

Segundo, cuando algunas entidades de crédito tienen dificultades para hacer frente a dichos impagos y problemas de liquidez, transfieren parte de su deuda al Estado, al tener este que rescatarlas, reestructurarlas o suministrarlas liquidez comprando sus activos dañados para evitar que caigan en una situación de insolvencia y contagien al resto del sistema.

Tercero, finalmente, el Estado se ve obligado a hacer una fuerte contracción fiscal derivada de su mayor gasto, tanto en estímulos fiscales para evitar una recesión mayor como al activarse los estabilizadores automáticos, especialmente por mayor desempleo y mayores ayudas no contributivas. Es entonces cuando se ve obligado a transferir también parte de su deuda a las familias y empresas, reduciendo sus gastos corrientes y de inversión y aumentando sus impuestos para poder reducir su déficit y refinanciar su deuda con menores costes financieros.

Ahora las familias y las empresas (que son las que financian el Estado y la Seguridad Social con sus impuestos y contribuciones) están viéndose obligadas a reducir su gasto y aumentar su ahorro para poder repagar sus préstamos hipotecarios y refinanciar sus deudas. Las entidades crediticias tienen que reducir sus préstamos y darlos más caros para poder hacer frente a sus mayores provisiones de morosidad, falencia, así como aumentar sus depósitos y vender activos para atender las mayores demandas de capital y provisiones, y finalmente, las administraciones públicas se ven obligadas a gastar menos y subir los impuestos para poder refinanciarse en los mercados a menor coste que el actual.

Estas contracciones permiten que el déficit externo corriente se reduzca, ya que es el resultado de un mayor aumento del gasto de inversión que del ahorro nacional, tanto público como privado, o, lo que es lo mismo, de un mayor aumento de las importaciones de bienes y servicios que de las exportaciones de bienes y servicios, más el servicio anual de la deuda externa menos los intereses de los activos extranjeros de los residentes.

La evidencia empírica muestra que por cada punto porcentual del PIB que se reduce el déficit fiscal privado y público, el déficit por cuenta corriente se reduce entre 3 y 5 décimas de punto porcentual del PIB, dependiendo de la brecha existente entre el crecimiento real y el potencial (output gap). Cuanto mayor haya sido el real sobre el potencial, mayor será su efecto reductor sobre el déficit corriente, al haber aumentado mucho más las importaciones que ahora, cuando el real está muy por debajo del potencial.

El problema es que las contracciones fiscales tienden a reducir el crecimiento económico. El FMI ha calculado recientemente que, en promedio, cada punto porcentual de PIB de contracción del gasto público reduce el crecimiento del PIB hasta medio punto porcentual dos años más tarde y aumenta el desempleo hasta tres décimas de punto dos años más tarde. Su magnitud es menor si solo se reduce el gasto corriente, pero puede ser mayor si también se reduce inversión y si además se aumentan los impuestos.

Los tres mayores gastos del presupuesto consolidado de las administraciones públicas son el coste del servicio de la deuda, el del desempleo y el de las pensiones contributivas y no contributivas. De ahí que el efecto contractivo señalado por el Fondo Monetario Internacional podría ser menor si se despeja cuanto antes el problema fiscal futuro de las pensiones y de la sanidad, lo que daría una mayor confianza general y un mayor incentivo a familias y empresas para consumir e invertir ahora, y a las entidades crediticias para deshacerse de sus activos morosos y fallidos. Además, se enviaría un claro mensaje a los mercados de que se hacen y profundizan las reformas estructurales anunciadas, reduciéndose así el coste del servicio de la deuda. -

Guillermo de la Dehesa es presidente del Centre for Economic Policy Research (CEPR).