'Plan B' para el euro

En los últimos meses hemos asistido a ataques especulativos contra la deuda soberana de los países periféricos de la zona euro, desencadenados por la desconfianza en la capacidad de Grecia de hacer frente a sus pagos. A diferencia de los países con moneda propia, los miembros de la Unión Monetaria Europea (UME) no tienen la capacidad de emitir dinero para pagar su deuda. La entrada en el euro implica la eliminación del riesgo de inflación (y de depreciación del tipo de cambio) a cambio de un mayor riesgo de impago de la deuda. La clave de la arquitectura del euro reside en que el riesgo total no está dado, sino que disminuye como resultado de la mayor estabilidad que supone el marco institucional de la UME.

El incumplimiento de la regla de 'no apoyo' exige un nuevo marco institucional para la moneda única

Los países periféricos se han beneficiado enormemente de la adopción del euro, especialmente por la caída de los tipos de interés reales (que para España se estima del orden de cinco puntos). Una moneda fuerte, que goza de credibilidad en los mercados internacionales, supone además el privilegio de emitir deuda en la moneda propia, con la consiguiente disminución del riesgo de cambio.

La crisis actual se explica porque se han incumplido dos reglas importantes de la unión monetaria:

1. La flexibilidad interna. Los países más vulnerables de la UME no han desarrollado la flexibilidad necesaria para compensar la pérdida del tipo de cambio nominal como instrumento de ajuste. Esto, unido a una dinámica de precios y salarios -en los años buenos- sistemáticamente por encima de los países del núcleo del euro, se ha traducido en pérdida de competitividad y déficit por cuenta corriente.

2. Las normas de disciplina fiscal. El euro es una experiencia única como unión monetaria con políticas fiscales casi totalmente descentralizadas. El riesgo es que unos países paguen por la indisciplina de otros si la suma de las políticas fiscales es excesivamente laxa e implica tipos de interés más elevados para todos. Por eso la arquitectura de Maastricht impuso dos pilares de disciplina fiscal: el Pacto de Estabilidad y la regla de no apoyo, por la cual cada país es responsable de sus deudas. Ninguna de las dos ha funcionado: Francia y Alemania transgredieron el Pacto de Estabilidad en 2004, y el rescate de Grecia rompe ahora la regla de no apoyo.

La ayuda a Grecia era obligada, ya que en caso contrario la crisis del euro hubiera sido mucho más grave. Pero la UME no está preparada para este escenario, que requiere un grado de coordinación de las políticas fiscales muy superior al contemplado en el Tratado. La regla de no apoyo no era un aspecto secundario, sino un pilar de la UME, cuyo incumplimiento exige el diseño de un nuevo marco institucional para el euro y avances en la dirección de mayor unión política. Esperemos que los dirigentes europeos estén a la altura.

Santiago Fernández de Lis y Esther Rodríguez son profesores de la Escuela de Finanzas Aplicadas (Grupo Afi).