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La política monetaria del futuro

Los bancos centrales se enfrentan a un futuro muy incierto. Tras varias décadas en las que su estatus había alcanzado un rango cercano a la infalibilidad, habiendo ganado la partida a la inflación de los años setenta y resuelto limpiamente las múltiples crisis financieras de los años noventa, una sensación de fragilidad y de incertidumbre parece haberse apoderado de ellos. Mal acostumbrados por el largo periodo de la gran moderación, hasta hace tan sólo dos o tres años se discutía si el objetivo de inflación adecuado debería ser el 1,75%, el 1,9% o el 2% -con la admisión implícita de que se podía controlar la inflación hasta el segundo decimal-. Amparados en el confort de la supremacía teórica de los modelos de equilibrio general y en el convencimiento de que la deflación japonesa era simplemente el fruto de una aplicación ineficiente, lenta e inadecuada de las recetas de política económica, los banqueros centrales veían el riesgo de deflación como algo manejable -si los tipos llegan al cero, se compra activos y problema resuelto.

Quizá un objetivo de inflación más elevado será el elemento de engrase necesario

Los momentos de mayor riesgo en los mercados financieros son aquellos en los que todo parece bajo control, y el campo de la política monetaria no se libra de esta ley natural. La experiencia de los últimos dos años ha representado una gran cura de humildad para las autoridades monetarias mundiales. No solamente se ha cuestionado la validez de los modelos económicos utilizados para explicar y predecir los ciclos y la estrategia de no intervenir para desinflar burbujas bursátiles, sino que se han debido abandonar paradigmas importantes que han regido la política monetaria durante décadas. Por ejemplo, la intervención en tipos a plazos superiores a una o dos semanas, la compra de activos con riesgo o el abandono del principio operativo de la política monetaria de igualar el tipo de interés de mercado al tipo de intervención.

Pero quizá el aspecto más importante para la evolución futura de la política monetaria sea la reacción de los banqueros centrales ante la imposibilidad de rebajar los tipos de interés por debajo de cero. Seis países se han enfrentado a esta situación, y cada uno ha reaccionado de manera distinta. En EE UU, con los tipos al 0,25%, se ha adoptado una combinación de adquisiciones de activos, sobre todo hipotecarios, y de compromiso de mantener los tipos muy bajos durante mucho tiempo. En la zona euro se han mantenido los tipos al 1%, pero se ha abandonado la transparencia y la disciplina operativa de la política monetaria con la adopción de las subastas a tipo fijo y cantidad ilimitada, operando, por tanto, una política monetaria efectivamente muy por debajo del 1%. En el Reino Unido se han dejado los tipos al 0,50% y se han comprado activos -bonos del Tesoro- en cantidades superiores al 10% del PIB. En Canadá se han bajado los tipos al 0,25% y se ha comunicado de manera explícita que se mantendrán estables hasta el final del segundo trimestre de 2010. En Suiza, con los tipos al 0,25%, se ha intervenido para evitar la apreciación del tipo de cambio. En Suecia, con los tipos al 0,25%, se han adoptado tipos de depósito negativos.

Parece evidente que los bancos centrales no coinciden en cuál es la mejor manera de actuar. No sólo tienen opiniones distintas acerca del significado práctico de "cero", sino que también parece claro que en algunos países la compra de bonos del Tesoro -la primera alternativa propuesta por la teoría económica- se ha desechado rápidamente por sus implicaciones negativas sobre la credibilidad de la política monetaria. Tampoco se ponen de acuerdo en cuál es el impacto de estas acciones: ¿es a través del aumento de la cantidad de dinero, a través de la presión a la baja sobre los tipos de interés a largo o a través de la reducción de la aversión al riesgo de los mercados y de los agentes económicos? ¿Es la cantidad de activos comprados lo que importa, o es el flujo de compras lo que realmente produce un impacto? Y sobre todo, ¿cuál será el impacto de todas estas acciones sobre las expectativas de inflación de largo plazo? ¿Tendrán los bancos centrales la independencia suficiente para drenar liquidez y subir tipos de interés en un contexto de elevado desempleo, como es muy posible que tenga que suceder al año que viene?

Ante todas estas dudas cabe, por tanto, preguntarse: ¿no habría sido todo mucho más fácil si la recesión hubiera llegado en un contexto de inflación, y por tanto tipos de interés, un poco más elevada? Al fin y al cabo, el tipo de interés relevante para la economía es el tipo de interés real, que es el tipo de interés nominal menos la tasa de inflación. La política monetaria del futuro deberá plantearse, además, cómo resolver los múltiples problemas operativos relacionados con el desmantelamiento de muchas de las operaciones de emergencia puestas en marcha durante la crisis, y de cómo manejar las futuras burbujas bursátiles, si no ha sido demasiado agresiva en su celo antiinflacionista. Quizá un objetivo de inflación más elevado será el elemento de engrase necesario para que la maquinaria de la política monetaria funcione sin sobresaltos. -

* Este artículo apareció en la edición impresa del domingo, 01 de noviembre de 2009.