Táctica y estrategia

Con el debate aún caliente sobre la velocidad de implementación de las denominadas estrategias de salida, estamos asistiendo en las últimas semanas a los primeros movimientos, en especial en el ámbito monetario. A las decisiones de no aumentar los programas de compras de deuda pública y/o bonos corporativos del Banco de Inglaterra, Reserva Federal y Banco de Japón, se une la reciente subida de tipos de intervención en Noruega, Australia e Israel.

A la hora de establecer una función de reacción para la retirada de las medidas de estímulo económico y apoyo a los mercados financieros, cabe pensar que los bancos centrales comenzarán su tarea por la retirada de aquellas medidas extraordinarias destinadas a estabilizar y fomentar el correcto funcionamiento de los mercados de capitales y la transmisión de la liquidez. Dado que la mayoría de variables indicativas del riesgo en los mercados se sitúa hoy por debajo de los niveles previos a la quiebra de Lehman, y se observa la vuelta de cierta complacencia en materia de asunción de riesgos, parece un paso apropiado.

Más tardaría en producirse la retirada de los estímulos fiscales y la reconducción al alza de los tipos de interés de intervención. El pistoletazo de salida lo dará la coyuntura económica: las autoridades deberán estar más seguras de la sostenibilidad de la recuperación cíclica y, sobre todo, observar riesgos de presión inflacionista a medio plazo. Ese momento parece todavía lejano: los mercados no esperan subidas de tipos hasta final de 2010.

A pesar de la gradualidad esperada para el proceso, la retirada de liquidez y la muy intensa apelación a la emisión de renta fija prevista para los próximos años -fundamentalmente pública, pero también privada- supone un riesgo de antelación de la demanda de rentabilidades superiores por parte de los inversores.

El eventual cambio de dirección de los tipos de interés es clave para la gestión estratégica del endeudamiento público. Desde el inicio de la crisis los tesoros públicos han apelado a la financiación a corto plazo de forma masiva, reduciendo la vida media de su saldo total de deuda. Esta táctica, lógica dada la diferencia entre los tipos de financiación a corto y largo plazo, ha permitido que el incremento de endeudamiento neto se saldara sin apenas impacto en la carga anual de intereses.

La extensión en el tiempo de esta política de gestión conlleva riesgos. Reducir la vida media de la cartera de deuda significa elevar la proporción de la misma que vence en el horizonte cercano. En otras palabras, implica elevar el riesgo de refinanciación o de incurrir en un fuerte aumento de pagos por intereses a corto plazo si los tipos de interés de mercado suben de forma intensa y rápida. En este contexto, el anuncio del Tesoro de EE UU de aprovechar la coyuntura actual, de tipos a largo plazo todavía históricamente bajos, para volver a alargar la vida media de su deuda parece un movimiento cargado de prudencia estratégica. El resto de países desarrollados no debería tardar en tomar ejemplo.

José Manuel Amor y Miguel Arregui son profesores de la Escuela de Finanzas Aplicadas (Afi).