Por la puerta de atrás

La profunda recesión que atraviesa Letonia y los problemas de financiación de su deuda pública han reavivado el temor sobre la sostenibilidad de su tipo de cambio fijo frente al euro. La credibilidad de tal régimen depende de cómo perciba el mercado el equilibrio entre los beneficios y costes de mantenerlo frente a la opción de devaluar.

Los países bálticos apostaron en su día por regímenes de tipo de cambio fijo para acelerar su estrategia de convergencia con el euro. El objetivo no se ha cumplido: la recesión ha deteriorado las finanzas públicas y acentuado el cierre de los mercados de capitales exteriores, circunstancia agravada por la crisis financiera internacional.

Los fondos provistos por las instituciones internacionales han sido de gran ayuda para Letonia. El FMI y la UE han puesto en marcha un paquete conjunto de 7.500 millones de euros, que sigue a los otorgados a Hungría, Rumania y Ucrania. La cuestión, una vez aliviadas las tensiones presentes, es determinar hasta qué punto le basta con la financiación oficial, en un entorno de elevados déficit públicos (12% del PIB en 2009) en los próximos años.

Una devaluación en Letonia puede tener un efecto de arrastre sobre otros países de la región con similar régimen cambiario: Lituania, Estonia y Bulgaria. Por el contrario, el bloque centroeuropeo (Polonia, Hungría, República Checa) tiene en la flexibilidad de sus divisas una capacidad mayor de ajuste: la depreciación que ha tenido lugar a lo largo de 2008 ha permitido ajustar sus balanzas por cuenta corriente, menos deterioradas que en la región báltica.

La evolución de la región es relevante para la banca de Europa Occidental. Su elevada penetración en los sistemas financieros de estos países, asociada, generalmente, a la concesión de crédito denominado en moneda extranjera (el 90% del total en Letonia, 72% en euros) supone un elemento de riesgo a tener en cuenta. Si tiene lugar una devaluación en Letonia, su impacto no quedaría ceñido a sus fronteras.

La adopción del euro ahora constituiría una huida hacia delante, pero implicaría una relajación de los criterios de admisión difícilmente aceptable por parte del BCE y la Comisión Europea. Entre otros, supondría la ruptura del principio de equidad, que ha dominado todas las decisiones de admisión del pasado. Otra posibilidad es la adopción unilateral del euro (cuenta con el precedente de Montenegro), pero esta estrategia ha sido rechazada por el BCE.

Por el momento, se suceden las iniciativas en el marco del statu quo: el BCE y el banco central sueco han abierto una línea de intercambio por valor de 3.000 millones de Euros para proveer de liquidez a los bancos suecos. Es una medida comprensible: tienen expuestos 105.000 millones de dólares en la región, equivalentes a un 7% del volumen de crédito concedido por su sistema financiero. Pero no debe despreciarse el impacto potencial sobre el euro. Éste provendría fundamentalmente de la filtración de la inestabilidad al sistema financiero de Alemania, Austria e Italia.

José Manuel Amor y Carlos Maravall son profesores de la Escuela de Finanzas Aplicadas (Afi).