¿Ha pasado lo peor?

De las tres grandes amenazas que pesan sobre la economía mundial -la crisis crediticia, el choque asociado a la elevación de los precios de las materias primas y la intensa reducción del crecimiento en las economías avanzadas-, la resolución de la primera es la precondición para que las consecuencias de las otras dos atenúen su severidad. Mientras no se normalice la actividad de los mercados mayoristas de crédito es difícil anticipar el fondo de la desaceleración, especialmente en aquellas economías más dependientes del ahorro del resto del mundo. Es razonable, por tanto, que las autoridades adopten medidas no por extraordinarias menos necesarias para la restauración de la confianza entre los bancos. Ello exige dotar de liquidez a los instrumentos financieros hoy más estigmatizados, aquellos que disponen de un respaldo hipotecario, y a las entidades bancarias en las que la importancia relativa de los mismos es elevada.

Las políticas monetarias explican que EE UU muestre cierta mejora, lo que no ocurre en Europa

Las autoridades estadounidenses lo están intentando. Tras una nueva reducción en sus tipos de interés de referencia, hasta el 2%, el anuncio coordinado de la Reserva Federal (Fed), del Banco Central Europeo (BCE) y del Banco Nacional de Suiza, apenas un par de semanas después de la adoptada por el Banco de Inglaterra (por la que se ampliaba notablemente el plazo en una nueva facilidad de liquidez a los bancos británicos), ha contribuido a extender la percepción en Estados Unidos, de que lo peor de esa crisis ya ha pasado. La Fed vuelve a intentar aumentar la oferta de liquidez disponible en dólares a ambos lados del Atlántico. Para ello, aumentará el tamaño de las facilidades crediticias a subasta mediante las cuales ofrece préstamos a los bancos, hasta 150.000 millones de dólares. También ha ampliado el conjunto de títulos susceptibles de intercambio por bonos del Tesoro. Con los otros dos bancos centrales incrementarán el volumen de swaps de divisas, mediante el que se intercambiarán euros y francos suizos por dólares estadounidenses, con lo que los bancos europeos dispondrán de más dólares, también en un 50%.

Son medidas ciertamente excepcionales, como la naturaleza de la crisis financiera que tratan de atajar, que también demanda la coordinación de las principales autoridades monetarias. En este caso, para que el BCE y el Banco Nacional de Suiza actúen como distribuidores de dólares en Europa por cuenta de la Reserva Federal. Movimientos que a buen seguro aliviarán las tensiones en los mercados interbancarios, aunque de ningún modo las eliminarán. El exponente más expresivo de la persistencia de esos problemas en ese segmento de los mercados mayoristas lo aporta el elevado nivel al que sigue cotizando el tipo de interés interbancario más representativo, el Líbor (precio del dinero en el mercado de Londres), referencia para la fijación del principal elemento de coste en la mayoría de los prestamos de familias y empresas en Europa, a pesar de las reducciones de los tipos de referencia de algunos bancos centrales.

En paralelo a esas acciones del banco central, el Tesoro estadounidense, además del programa de gasto equivalente al 1% del PIB, trata de instrumentar, de acuerdo con los principales bancos prestamistas, uno no menos heterodoxo que acelere la cualificación de prestatarios que precisen modificar las condiciones de sus hipotecas, con el fin de evitar que los procedimientos de ejecución crezcan excesivamente.

Esa diligencia de las autoridades estadounidenses en transmitir su disposición a evitar males peores, junto a algunos indicadores económicos recientes, han transmitido algo de optimismo, hasta el punto de extender la presunción de que lo peor ya ha pasado. Un número de empleos perdidos muy inferior al esperado (20.000 en abril, muy por debajo de los registrados en los tres meses anteriores, con descensos de la tasa de paro del 5,1% al 5%), y un comportamiento del consumo también mejor del esperado han alimentado la confianza para sortear el riesgo de recesión en aquella economía. De hecho, la estimación inicial de crecimiento del PIB en los tres primeros meses de este año, del 0,6%, es la misma que la del trimestre precedente, y superior a la mayoría de las previsiones, gracias en gran medida al crecimiento de las exportaciones.

Paradójicamente, a medida que el seísmo financiero atenúa su intensidad en el epicentro estadounidense, sus efectos no dejan de manifestarse al otro lado del Atlántico. Los recientes resultados de los dos bancos suizos más importantes son sólo una de las manifestaciones más explícitas, pero de ningún modo la única ni la más relevante. En aquellos sistemas financieros, como el español, que comparten con el estadounidense el desencadenante de la desaceleración inmobiliaria y las necesidades de apelación al crédito exterior, el racionamiento de liquidez sigue vigente. Y las señales de desaceleración de la actividad real son consecuentes con la contracción del sector de la construcción residencial y la supeditación del crecimiento de la inversión crediticia al de los depósitos convencionales de las entidades bancarias. No hace falta insistir en que sólo una parte del crecimiento del pasivo bancario se destinará a hacer lo propio con el crédito; no sólo por el endurecimiento ya explicito en la evaluación del riesgo, sino por la probable exigencia de atender a los vencimientos de emisiones que muchas entidades tienen en los próximos meses y cuya refinanciación no está hoy garantizada.

En todas las economías de la eurozona la revisión a la baja de las previsiones de crecimiento encuentran respaldo no sólo en las recientes caídas de las ventas al por menor o los pedidos industriales, sino en el más expresivo debilitamiento de los indicadores de confianza de familias y empresas. La Comisión Europea y el Fondo Monetario Internacional anticipan crecimientos del PIB para este año del 1,7% y 1,4%, respectivamente. Las condiciones financieras medias en la eurozona (combinación de tipos de interés y tipo de cambio) lejos de la relajación experimentada en Estados Unidos se han endurecido notablemente.

Frente a las sucesivas reducciones en el nivel objetivo de los fondos federales, el tipo de interés de referencia del BCE no se ha movido del 4%, contribuyendo a esa intensa depreciación del dólar frente al euro, del 15% desde que se inició la crisis crediticia, el pasado agosto. Una asimetría terapéutica que ayuda a explicar los indicios de mejora en Estados Unidos, desde luego en su sector exterior, y las dificultades sobrevenidas en la eurozona, especialmente para aquellas economías, como la alemana, más dependientes del dinamismo de las exportaciones como principal fuente de crecimiento.

Admitiendo que la tasa de inflación excepcionalmente elevada de la eurozona no facilita reducciones inmediatas en los tipos de interés del BCE, éste si debería considerar actuaciones adicionales tendentes a la normalización de la actividad crediticia. La dirección marcada por el Banco de Inglaterra sigue siendo una referencia válida. Canjear a plazos suficientemente dilatados activos solventes, pero hoy estigmatizados, como los que tienen respaldo hipotecario (la mayoría de los que están en el activo del sistema bancario español), por bonos del tesoro, facilitaría esa necesaria transición. En su ausencia, algunos de los que hoy son meros problemas de liquidez pueden terminar gangrenando los balances bancarios y afectar a la solvencia. Son estas perturbaciones financieras, junto a la cada día más elevada probabilidad de que sus nocivos efectos contraigan adicionalmente la actividad real, las que no permiten extender a la eurozona esa presunción de que lo peor ya ha pasado.