Dos o tres capas de 'blindaje'

Los directivos de Endesa y la mayoría actual del Consejo disponen de dos poderosas líneas de defensa. Una es el tiempo; cuanto más se alargue la tramitación y se dilaten las autorizaciones preceptivas, más incertidumbre surgirá entre los accionistas y mayor será el desánimo en los compradores. El tiempo es un aliado de manual en las ofertas hostiles, pero no basta. Conviene disponer de otros recursos. Endesa cuenta con uno muy eficaz, que es el blindaje corporativo incorporado en sus Estatutos. El derecho al voto está limitado al 10% del capital; se exigen quórums reforzados para cambiar dichos Estatutos y plazos para ser presidente del Consejo. El comprador, Gas Natural en este caso, puede encontrarse fácilmente con que a pesar de adquirir la mayoría del capital su poder de voto no rebase el 10%; y, lo que es peor, corre el riesgo de comprobar que no dispone de resortes para desmontar el blindaje. La OPA está condicionada a la modificación de los Estatutos.

Si el Consejo de Administración de Endesa rechaza la oferta, no está obligado a convocar la Junta para cambiar los Estatutos

Reconstruyamos las decisiones probables de GN y Endesa para atacar y defender respectivamente las posiciones blindadas de la compañía eléctrica. Después de los informes favorables de Competencia y CNE, la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) inicia la tramitación de la OPA mediante una comunicación al Consejo de Administración de Endesa de que existe la oferta y de sus condiciones en detalle. El Consejo puede considerarla aceptable o rechazarla. En este último caso, no está obligado a convocar una Junta de Accionistas para modificar los Estatutos; así que no lo hará por razones obvias. Llegados a este punto, GN puede tomar tres decisiones: la primera y poco probable es retirar la oferta; la segunda es retirar la condición de cambio estatutario para comprar Endesa; la tercera es comprar capital en el mercado hasta el 5% suficiente para pedir que se convoque una Junta de Accionistas que apruebe el cambio jurídico.

Lo discutible de esta última opción procede de que no está claro que durante la tramitación de una OPA sea posible comprar acciones en el mercado sin que tal compra sea objeto de acciones legales. Durante el mandato de Juan Fernández Armesto en la CNMV se defendió la tesis de que las OPA debían desarrollarse en un mercado sin mácula ni movimiento alguno; la compraventa de acciones estaba exhaustivamente investigada. Sin embargo, durante la etapa del primer regulador del mercado (Luis Carlos Croissier) se admitía la doctrina de que no obstaculizaba la transparencia y buen fin de la operación el comprar acciones en el mercado siempre y cuando se hiciera a precio menor del fijado en el folleto de la OPA.

En la hipótesis de que la compra del 5% fuera posible, se consiguiera el paquete de acciones necesario para solicitar la Junta, No existirían garantías de que el voto fuera favorable a la disolución de los nudos corporativos; tan sólo una probabilidad, que el impulsor de la operación debería calcular en función de las conversaciones con los principales accionistas (fondos de inversión). Un riesgo, en todo caso.

Una directiva

Si GN renuncia a la condición de cambio estatutario, el final puede ser prolongado y doloroso. Una vez conseguida la mayoría del capital, aunque sin derechos políticos, GN debería iniciar un largo camino judicial -así parece mostrarlo el precedente de Hidrocantábrico- antes de recuperar la plena capacidad de voto. Cualquier procedimiento legal para disolver las medidas antiOPA cuesta dinero y tiempo; por no mencionar la posibilidad de que el comprador renuncie por mero cansancio.

Pero también hay ases en la manga, aunque con ciertas limitaciones de uso. Veamos uno de ellos. Está en vigor la Directiva 2004/25 sobre OPA, trabajosamente aprobada por las autoridades comunitarias y, en consecuencia, con disposiciones ostentosamente descafeinadas. El artículo 11 de la directiva establece la neutralización de restricciones corporativas en caso de que se presente una OPA. La directiva interpreta así la breakthrough rule que se suele aplicar en los mercados de acciones más abiertos. Curiosamente, esta directiva no define la obligatoriedad o discrecionalidad de su transposición. Queda a la decisión de los estados miembros.

Así que, en teoría, sería posible que el Gobierno decidiera transponer la directiva en forma, por ejemplo, de una disposición adicional añadida al Proyecto de Ley de Sociedades Anónimas que está en tramitación. El ministerio de Economía tiene de plazo hasta el 20 de mayo para trasladar la directiva a una norma jurídica con efecto en España. Es, no obstante, una solución delicada. El riesgo, en este caso, es que se invoque el principio legal de irretroactividad. También podría utilizarse como arma en otros casos (para disolver los pactos parasociales de otras compañías, por ejemplo). Y debería definirse el ámbito de invocación de la nueva norma. ¿Ante un juez? ¿Sería de aplicación directa por la CNMV?

Sirva este recorrido por los peligros que acechan tras un blindaje accionarial para entender que la OPA de GN sobre Endesa está sujeta a la amenaza de dilación y, por consiguiente, de que la fatiga haga mella en el ánimo del comprador.