Reportaje:

Una OPA difícil para la Comisión de la Energía

Los problemas de competencia en un mercado reducido y una prima baja debilitan la oferta de Gas Natural sobre Endesa

La gran operación energética esperada desde los primeros meses de este año se concreta por fin en una OPA de Gas Natural (GN) sobre la empresa eléctrica Endesa. La OPA se presenta por el 100% del capital de Endesa, está condicionada a conseguir el 75% del capital de Endesa, implica valorar la compañía eléctrica en 22.549 millones de euros e incluye un compromiso de venta de activos eléctricos "excedentes" y "determinadas áreas de distribución de gas que incluyen 1,25 millones de clientes" a Iberdrola (¿por qué a Iberdrola y no al mejor postor?), con indisimulado objetivo de evitar los más que evidentes problemas de concentración empresarial implícitos en la oferta. GN pagará 21,30 euros por acción de Endesa, con una prima para sus accionistas del 14,8% sobre el precio de cierre del viernes 2 de septiembre y del 19,4% sobre el precio medio de Endesa en los últimos seis meses. El resultado de la compra, como destaca la propaganda épica de los comunicados de GN, será la tercera compañía del mundo por tamaño en servicios públicos regulados.

GN pretende incorporar a su negocio una fuente segura y creciente de ingresos y una compañía eléctrica cumple con esa condición

Los números desnudos no dan idea de la conmoción -sobre todo política- que ha provocado el anuncio de la OPA. Es verdad que La Caixa, principal accionista de Gas Natural y Repsol, cuenta con la ventaja política de que el Gobierno de Rodríguez Zapatero no se opondrá a la operación -igual que tuvo que sufrir la desventaja política de la hostilidad de los gobiernos del PP-; pero las razones que han llevado a GN a persistir en la compra de Endesa son de índole económica. GN pretende incorporar a su negocio una fuente segura y creciente de ingresos y una compañía eléctrica cumple con esa condición. Entre las previsiones del ministro Montilla figura la de presentar este mismo año un nuevo modelo de tarifas eléctricas que, en síntesis, reconocerá el coste del gas en generación eléctrica como precio marginal. Ésta es una buena noticia para los analistas encargados de valorar el precio de la compañía, ese valor que tienen en cuenta los inversores. Tampoco hay que olvidar las amenazas latentes del mercado. Los directivos de las grandes compañías de ámbito local (todas las españolas pertenecen a ese ámbito) desarrollan la obsesión de poner a salvo sus puestos de trabajo, es decir, evitar la OPA de compañías más grandes; la mejor manera de conseguirlo es aumentar la capitalización bursátil.

Otra circunstancia favoreció la presentación de la oferta. Muchos meses atrás, cuando los estrategas de GN se propusieron comprar Endesa, se acercaron prudentemente a Iberdrola para preguntar si la gran competidora de Endesa estaba dispuesta a comprar los activos excedentes de la operación. La respuesta del consejero delegado de Iberdrola, Ignacio Sánchez Galán, fue abrupta y confusa. "Tendréis que dar a Iberdrola mucho a cambio". Como en aquel momento todavía estaba Pedro Meroño al frente de la Comisión Nacional de la Energía (CNE) y ni el Ministerio de Economía ni el de Industria tenían respuestas claras, Fornesa y Brufau congelaron la OPA hasta mejor ocasión. Después, fue Iberdrola quien se acercó a GN, también por razones económicas, para insinuar su disposición al acuerdo. Sus proyectos para comprar empresas eléctricas en Europa habían fracasado y se intensificaban los rumores de una OPA de Enel sobre Iberdrola con el apoyo de EDF. Cuando desaparecieron dos incógnitas (Meroño acabó su mandato e Iberdrola entró en el juego), la suerte estaba echada.

Desproporción

En términos estratégicos vale decir que la operación es desproporcionada con relación al mercado potencial de electricidad y gas. No existen indicios de que cualquiera de los dos vaya a crecer a corto y medio plazo; los mercados regionales europeos están fuertemente protegidos y Latinoamérica ha ofrecido hasta ahora rentabilidades mediocres. La tercera utility mundial dispone en apariencia de escasas reservas de clientes potenciales para aumentar sus ingresos una vez asimilado el beneficio inmediato de los ingresos procedentes de Endesa. Sería, en feliz expresión galdosiana, como "un roble plantado en un tiesto".

La OPA plantea serios problemas a las autoridades de competencia, principalmente a la CNE. Es dudoso que la formación de un gran grupo de gas y electricidad mejore la eficiencia energética. Ni reducirá los costes de producción eléctrica -el precio del gas para generación eléctrica en España está entre los más caros de Europa- ni asegurará el suministro de gas para electricidad, porque en última instancia las decisiones sobre dónde se vende el gas, si en el mercado spot o a las centrales de gas que compiten con las de fuel y carbón adquiridas con Endesa dependerá de los precios relativos y la rentabilidad global de la compañía.

La operación consagra en España un gran duopolio energético de gas y electricidad (GN+Endesa e Iberdrola con los clientes comprados a GN). Quedan en el margen Unión Fenosa e Hidrocantábrico. Lo cual quiere decir que Fenosa se convierte en carne de OPA a medio plazo; y candidatos a comprar no faltan en Portugal, Francia e Italia. Así que, en síntesis, las autoridades de competencia se van a encontrar con una operación que, muy probablemente, acrecienta la concentración vertical (una compañía controla el proceso total de formación del producto eléctrico y gasístico), la horizontal (concentración en cada uno de los mercados y liquida la escasísima competencia que existía entre ambas energías como opciones de consumo). Endesa ya no podrá desarrollar su propio mercado de gas y es dudoso que otras compañías, con su volumen actual de ingresos, se atrevan a hacerlo. Difícil tarea para la nueva CNE, que puede verse obligada a imponer condiciones muy duras para aprobar la compra.

Endesa tiene líneas de defensa: blindaje estatutario que limita el derecho de voto al 10% y la concentración que provocaría la OPA. Pero la perspectiva de éxito de Endesa tampoco induce al optimismo si se quiere un mercado más eficiente y transparente. La compañía ha acumulado decisiones erróneas de importancia en Europa y Latinoamérica y depende excesivamente de los CTC. No son credenciales demasiado brillantes para los inversores ni para los clientes.

El presidente de Gas Natural, Salvador Gabarró.
El presidente de Gas Natural, Salvador Gabarró.

El mercado desconfía de la prima y castiga a Gas Natural

Desde el mercado llegan malas noticias para la OPA. La cotización de las acciones de Gas Natural ha bajado un 3% desde que anunció la oferta, mientras que las de Endesa se han revalorizado en más del 9%. La conclusión más sencilla es que los inversores no aceptan las supuestas ventajas de la operación para GN. Quizá los inversores aumenten su confianza después de los roadshows o reuniones de presentación que prepara la empresa con analistas e inversores europeos.

La prima, dice la opinión mayoritaria del mercado, es baja. El 14% no figura entre las primas más altas pagadas por una operación de gran envergadura estratégica y financiera; y desde luego parece demasiado escasa para el caso de una OPA considerada hostil. La única corrección posible en este caso para animar a los inversores es elevar la prima. Será uno de los últimos recursos.

* Este artículo apareció en la edición impresa del sábado, 10 de septiembre de 2005.

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