Tribuna:LOS MERCADOS DE DIVISAS
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Europa sufre los desequilibrios ajenos

El autor considera clave que EE UU eleve su tasa de ahorro y que el dólar se deprecie respecto de las principales divisas asiáticas.

Aunque la economía norteamericana dé muestras de cierta vitalidad, las bases actuales de su crecimiento son frágiles. Su crecimiento se sustenta sobre una política monetaria cuyo signo expansivo se empieza a corregir en junio de 2004, así como sobre una política fiscal y presupuestaria inviables a largo plazo. El déficit público supera el 4,5% del PIB y el déficit exterior ronda el 6% del PIB. La recuperación económica se nutre de un consumo alimentado por una elevada deuda personal, habiendo caído la tasa de ahorro de las familias por debajo del 0,4% de la renta nacional disponible. En cuanto a la creación del empleo, sigue siendo débil, irregular e imposibilita mantener el consumo en sus niveles actuales sin el estímulo de unos nuevos recortes fiscales, que ahondarían en el deterioro de las finanzas públicas y en el de la cuenta externa. Es más, enfrascadas las autoridades norteamericanas en su aventura bélica y presas de su estrategia contraproducente de guerra preventiva, los gastos habrían de elevarse, y parece dudoso que la Administración pueda acometer nuevos recortes fiscales, una vez perennice Bush los recortes llevados a cabo entre 2001 y 2003. Así pues, de no darse un crecimiento sostenido y prolongado en el tiempo, el déficit público habría de padecer un deterioro. Pero si el crecimiento es más agudo, la probabilidad de un mayor deterioro del saldo corriente de la balanza de pagos se eleva, así como se eleva la probabilidad de una caída desordenada del dólar, caída que aparece, por otra parte, como una de las soluciones al problema del desequilibrio externo norteamericano.

El desajuste de EE UU radica en que compra más de lo que vende y gasta más de lo que recauda

Tras los acontecimientos de septiembre de 2001 se empiezan a atisbar los primeros signos de depreciación del dólar respecto al yen y al euro. Los inversores extranjeros ya no se muestran tan dispuestos a financiar el déficit corriente norteamericano a cualquier precio. La reunión de Dubai del G-7 en septiembre de 2003 confirmó que Estados Unidos apostaba por un dólar más débil para "reducir los desajustes de la economía". Desde los mínimos de octubre de 2000 (0,82 dólares por euro) y los máximos, por ahora, de diciembre de 2004 (1,34 dólares por euro), el dólar se ha depreciado un 60% y no parece que se vaya a producir un cambio de tendencia significativo con la Administración de Bush II. Ésta se encuentra cómoda con un dólar débil, que ayuda a que la economía norteamericana financie mejor su déficit exterior y transforme en sostenible un déficit que no lo es.

La debilidad del dólar supone un abaratamiento de los activos norteamericanos y facilita drenar hacia Estados Unidos los 1.600 millones de dólares diarios que necesita para cubrir la financiación del déficit corriente. Básicamente, el desequilibrio norteamericano radica en que la economía norteamericana compra más de lo que vende y gasta más de lo que recauda, siendo el comportamiento expansivo de la política presupuestaria uno de los factores explicativos de la brecha existente entre compras y ventas con el exterior.

La depreciación del dólar contribuye, por tanto, a corregir uno de los grandes desequilibrios estructurales de la economía norteamericana. En cuanto a la Fed, aprovecha la depreciación del dólar para proseguir con su política de subida paulatina de los tipos de interés, la cual le permite apuntalar al dólar y anticiparse a los efectos inflacionistas asociados a su depreciación. Ahora bien, si pese al diferencial en las perspectivas de crecimiento, que juega a favor de Estados Unidos respecto a Europa o Japón, los mercados percibieran que los déficit norteamericanos son insostenibles, se frenaría el proceso de drenaje del ahorro internacional hacia Estados Unidos. También las modificaciones que se han producido en la financiación del déficit externo influyen de forma contradictoria sobre la valoración del dólar. Si bien las caídas en las entradas de inversión directa y de inversiones de cartera contribuyen al debilitamiento del dólar, este hecho viene siendo contrarrestado por las compras de dólares por parte de los bancos centrales extranjeros, sobre todo asiáticos, así como por las menores inversiones externas de Estados Unidos.

Asimismo, al mantener China un tipo de cambio fijo respecto al dólar, el peso del ajuste monetario, comercial y económico recae sobre la zona euro. China aún depende de las exportaciones hacia Estados Unidos y tiene que reciclar sus enormes reservas de dólares -junto con los demás países asiáticos- para financiar los déficit gemelos norteamericanos. Este movimiento contribuye a mantener bajos los tipos de interés norteamericanos, pese a la amplitud de los desequilibrios, a fin de que el consumo norteamericano siga alimentando la producción china. Desde el punto de vista norteamericano, la depreciación del dólar respecto al euro es sólo una respuesta parcial a sus problemas de desequilibrio exterior, porque sigue sin depreciarse frente a unas divisas asiáticas cuyo peso en el comercio exterior de Estados Unidos es cada vez más elevado.

En cuanto a Europa, tiene su propio dilema: la apreciación del euro frena tanto más sus posibilidades de crecimiento cuanto que Estados Unidos sólo puede buscar un reajuste comercial frente a las monedas grandes que conservan una relación de cambio flexible con el dólar, es decir, la libra y el euro, debilitándose el sector exterior que actúa como el motor del crecimiento en muchos países europeos. De hecho, las economías francesa y alemana sólo crecieron un 0,1% durante el tercer trimestre de 2004. Los efectos de la apreciación del euro serían aún más perniciosos para las economías relativamente más especializadas en producciones estandarizadas intensivas en mano de obra menos cualificadas, siempre y cuando el grueso de sus intercambios no fuera de tipo intracomunitario. Ahora bien, aunque la cotización del euro respecto al dólar sea un asunto de importancia, conviene colocarlo en sus justos términos. Tras el inicio de la Unión Monetaria, la zona euro ha pasado a ser una economía bastante cerrada. Sus flujos comerciales con el exterior representan un porcentaje reducido de su PIB. De ahí que los movimientos del tipo de cambio produzcan menos efectos sobre las variables macroeconómicas fundamentales de la zona euro respecto a los que tendrían en las economías europeas más abiertas que precedieron la Unión Monetaria.

Asimismo, el euro fuerte, aparte de sus efectos desinflacionistas, que favorecen una política monetaria más acomodaticia, abarata el coste de la financiación de la deslocalización productiva hacia áreas extracomunitarias y reduce el coste de las operaciones financieras. Pero traba también las inversiones extranjeras en Europa y, al final, las consecuencias de este proceso de deslocalizaciones podrían ser negativas para el crecimiento y el empleo europeos.

Se impondría la necesidad de un nuevo multilateralismo económico basado sobre el liderazgo de Estados Unidos y la asunción de compromisos firmes por parte de Europa y de Asia. Varios son los ejes de actuación a corto plazo:

- Estados Unidos ha de reducir su demanda interna y elevar su tasa de ahorro, pero en ningún caso sería deseable una desaceleración intensa de la economía norteamericana, que impactaría negativamente sobre el crecimiento mundial. Paralelamente, ha de recortar su déficit fiscal, lo cual frenaría la depreciación del dólar respecto al euro.

- Convendría que el dólar se depreciara respecto de las principales divisas asiáticas -exceptuando el yen-, puesto que acumula los mayores déficit con dichas economías. Una fuerte depreciación del dólar respecto al yen y al euro es susceptible de agudizar la recesión en Europa y Japón. Con lo cual aparece como bastante incierto el efecto final sobre la balanza comercial de Estados Unidos. El menor dinamismo europeo y japonés dificulta la reabsorción del desequilibrio externo norteamericano.

- Europa habría de intensificar su crecimiento. Ello atenuaría el alcance depresivo a nivel mundial de la ralentización del crecimiento en Estados Unidos. Bien es cierto, sin embargo, que este diferencial de crecimiento puede ahondar también en las tendencias apreciativas del euro y frustrar el mayor dinamismo europeo.

Francisco Rodríguez Ortiz es profesor de Economía de la Universidad de Deusto-Instituto de Estudios Europeos.

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