Los efectos de las burbujas inmobiliarias

Una burbuja existe cuando el precio de mercado de los activos financieros o inmobiliarios alcanza un nivel muy superior al que debería tener en situaciones iguales o parecidas de acuerdo con la experiencia histórica. Las burbujas se dan cada cierto tiempo, derivadas de acontecimientos que se consideran singulares, pero algunas, como la experimentada por los valores tecnológicos en los últimos años de la década de 1990, dado su excepcional tamaño, sólo se registran cada siglo o siglo y medio. En dos artículos míos en EL PAÍS de finales de 1998 y finales de 1999, anunciaba que dicha burbuja financiero-tecnológica tenía necesariamente que explotar de un momento a otro. La razón que esgrimía era que los precios que habían alcanzado en aquella fecha dichos valores, después de haber crecido de forma desorbitada, (el precio de los valores del Nasdaq había pasado a representar 80 veces beneficios en 1998 y 130 veces beneficios en 1999, cuando la media histórica era 14 veces), estaban ya descontando unos beneficios anuales del 15% durante los próximos 15 años, olvidando la mayor parte de los inversores y algunos analistas la existencia de leyes tan básicas en economía como que los beneficios de las empresas no pueden crecer a largo plazo a una tasa superior a la del PIB nominal. Son esos raros momentos de euforia desatada en los que se da una pérdida colectiva de la razón y en los que se suele operar una fuerte transferencia de renta de los inversores menos informados a los más informados.

La burbuja todavía es relativamente pequeña y no debería continuar por mucho tiempo

La riqueza inmobiliaria de las familias no es igual que su riqueza financiera

Una vez explotada la burbuja tecnológica, nos encontramos ahora, en varios países, con la existencia de una burbuja inmobiliaria de un tamaño considerable aunque todavía muy lejano del de la tecnológica y, por tanto, menos peligroso. Tomando como año base 1995, los precios de la vivienda, calculados en términos reales, es decir, descontada la inflación, se han más que duplicado en el Reino Unido, han aumentado cerca de un 90% en Australia, un 80% en España, un 70% en Holanda y un 50% en EE UU. Parte de dicho aumento está perfectamente sustentado por la evolución de los factores fundamentales que afectan al precio de dichos activos. Bien porque el precio estaba subvalorado, o por la fuerte caída de los tipos de interés reales o por la reducción de su volatilidad, o por la baja rentabilidad de otras inversiones alternativas, especialmente las financieras, o finalmente por las tendencias demográficas, del empleo y de la renta y la riqueza. En todo caso, descontando todos estos factores, los precios han superado los límites que justifican dichos fundamentos, mostrando un cierto porcentaje de efecto burbuja. Así, se calcula la sobrevaloración de las viviendas es aproximadamente del 15% en EE UU, del 20% en España, del 25% en Australia y del 35% en el Reino Unido. Realmente, no se puede decir que la situación es grave pero puede llegar a serlo si continúa por mucho más tiempo.

Los Bancos Centrales, se preocupan de estas burbujas de activos, financieros o inmobiliarios, por un lado, por los efectos que pueden tener sobre el consumo y por tanto sobre los precios y, por otro lado, por el efecto que pueden tener sobre la solvencia de las entidades de crédito que financian su compra, cuando se ven obligados a subir los tipos de interés ante un aumento de la inflación provocada por una mayor demanda de consumo. Los gobiernos se preocupan, fundamentalmente, por la posibilidad de que la burbuja sea "pinchada" de forma muy rápida y afecte negativamente al consumo, a la inversión y al crecimiento. Sus efectos favorables sobre el consumo ya se han podido comprobar puesto que, en EE UU, en el Reino Unido y en España, el consumo se ha mantenido a pesar de la fuerte caída de la riqueza no inmobiliaria de las familias al explotar una de las burbujas financieras más grandes del último siglo y medio. El consumo de las familias es una función de la renta permanente, es decir de su renta salarial actual y de sus expectativas de salarios futuras, así como de las expectativas de renta derivadas de su nivel de riqueza actual. De ahí que un aumento real o percibido de la riqueza actual, por el mayor precio de la vivienda que se posee, puede aumentar el consumo al sentirse la familia "más rica" y gastar en consumo parte de dicho aumento.

Ahora bien, es importante explicar porqué la riqueza inmobiliaria de las familias no es igual que su riqueza financiera, para el conjunto de la economía. La riqueza financiera familiar puede aumentar, por ejemplo, porque un aumento muy fuerte de la productividad, no esperado, hace aumentar las expectativas de mayores beneficios y dividendos empresariales y, por tanto, el precio de sus acciones cotizadas descuenta ambas expectativas. La riqueza de las familias que poseen acciones aumenta y además la riqueza de otras familias que no tienen acciones puede no caer, ya que éstas pueden comprar ahora acciones, a precios superiores porque van a recibir, en el futuro, dividendos superiores. Esto hace que aumente la riqueza total del conjunto de las familias ya que unas son más ricas por poseer acciones que ahora son más caras y que pueden vender en cualquier momento realizando su plusvalía y otras, las que no tienen acciones no salen perdiendo, ya que pueden comprar acciones sin necesariamente salir perdiendo y además dicha mayor productividad les va a favorecer en el futuro aumentando sus rentas salariales. Al aumentar la riqueza total de la economía, aumenta el consumo ya que una parte del aumento es gastado en bienes de consumo.

La riqueza inmobiliaria de las familias es diferente y no responde a los mismos factores productivos y, sin embargo, su impacto sobre el consumo es por definición mayor, ya que la riqueza inmobiliaria de las familias es, en todos los países, mayor que su riqueza financiera ya que poseen un mayor valor de su patrimonio invertido en vivienda que en acciones o bonos. Si los precios de las viviendas aumentan, por alguno de los factores señalados más arriba, sus efectos sobre la riqueza total de las familias no son los mismos. En primer lugar, es indudable que para las familias que poseen una vivienda, el aumento del precio de su vivienda hace que aumente su riqueza. Ahora bien, sus plusvalías latentes no son fáciles de hacer líquidas ya que son más difíciles de alquilar o vender que las acciones, en la mayoría de los casos se vive en ellas y para venderla hay que encontrar otra más barata donde vivir. La mejor forma alternativa de obtener liquidez, sin necesidad de venderla, es aumentando el endeudamiento hipotecario sobre la vivienda, argumentando ante el banco que ahora vale más. En segundo lugar, la riqueza de las familias que no tienen vivienda disminuye ya que pierden poder adquisitivo al intentar comprar o alquilar una vivienda que ahora es más cara y si la compran a un precio mayor, no van a tener, como en el caso de las acciones, una mayor rentabilidad por dividendo en el futuro, sino probablemente, unos mayores costes de los servicios de la nueva vivienda. En definitiva, más que un aumento de la riqueza nacional total, como en el caso de las acciones, lo que hay es una transferencia de riqueza desde aquellas familias que no poseen una vivienda hacia las que sí la poseen.

Aunque el aumento de la riqueza total nacional es menor o incluso nulo el consumo puede aumentar a corto plazo por varias razones: La primera es que los dueños de la vivienda tengan agotado su recurso al crédito por falta de garantía colateral y al aumentar esta última puedan endeudarse más para algún consumo que consideren necesario. La segunda es que las familias no interpreten bien el aumento de los precios de las viviendas y las que las poseen empiecen a consumir aunque no tienen previsto cambiar de casa y vender la actual y los que no tienen casa, continúen consumiendo, sin darse cuenta que los mayores alquileres y precios futuros reducen su poder adquisitivo. La tercera es que las familias pueden pensar que los actuales tipos nominales y reales de interés se van a mantener muy bajos durante muchos años y contraten créditos hipotecarios y de consumo duradero mucho mayores de los que podrían soportar sus futuros ingresos, en el caso de un aumento de los tipos de interés. Finalmente, el comportamiento de las familias puede ser totalmente racional y su incertidumbre sobre el verdadero valor de las viviendas puede, paradójicamente, generar un efecto dinámico que haga aumentar el consumo. Al principio de la burbuja, aquellas familias que pensaban que el valor de las viviendas seguiría aumentando tenían una mayor probabilidad de comprarse una casa y aquellas que pensaban que iba a caer no la compraban. Si posteriormente, el precio ha seguido subiendo, los que acertaron comprando la vivienda consumen más y los que se equivocaron no reducen su consumo ya que piensan que su caída va a ser mayor y, por tanto, no van a sufrir una caída de su poder adquisitivo en el futuro.

¿Qué puede pasar en el futuro con el precio de las viviendas? Por un lado, hay dos indicadores negativos: el primero es que en algunos países, como EE UU, el aumento del consumo no estaba justificado por un aumento de los salarios reales de las familias sino por el aumento, real o percibido, de sus activos financieros primero e inmobiliarios después. Naturalmente, el peligro de este tipo de comportamiento es que, mientras los precios de sus activos pueden caer, el de la deuda tomada para financiarlos no cae, salvo que hubiera un fuerte repunte inesperado de la inflación, lo que hoy es impensable. Así, su tasa de crecimiento del consumo ha sido del 9%, mientras que la de sus salarios reales ha sido del 2,8%, con lo que su ahorro como porcentaje de su renta disponible ha caído, con ambas burbujas, del 10% a sólo el 1%, el más bajo en muchas décadas. El segundo es que las burbujas inmobiliarias tienden a reducirse mediante una caída paulatina de los precios de la vivienda acompañada de un aumento de los ingresos de las familias. Sin embargo, en este caso esto es más difícil ya que su fuerte apreciación se ha dado en un entorno de inflación baja, con lo que sus precios tienen que caer durante muchos años o la inflación aumentar mucho para que su precio real vuelva a ser normal.

Por otro lado, existen indicadores positivos: primero, la burbuja todavía es relativamente pequeña y no debería continuar por mucho tiempo; segundo, no se espera que el aumento de los tipos de interés vaya a ser elevado ya que la inflación es baja y está bastante controlada por los bancos centrales; tercero, parte de dicha burbuja va a consolidarse ya que en algunos países como en el Reino Unido está muy concentrada en Londres, donde las oleadas de inversores extranjeros ricos comprando viviendas no han dejado de sucederse, primero fueron los árabes, luego los rusos, ahora los irlandeses y siempre son los banqueros de la City. En otros países, como en España nuestra entrada en la Unión Monetaria ha hecho que, por un lado, los tipos de interés hayan caído de forma desconocida en la historia de la economía española, sin atisbos de que vayan a volver a sus niveles históricos por muchos años, lo que ha propiciado que las familias españolas aprovechen esta situación para comprar viviendas, por otro lado, que ha habido un fuerte aumento del empleo en España en la última década, con lo que muchas familias se han encontrado en disposición de comprar viviendas y, finalmente, que las familias europeas, al desaparecer el riesgo de cambio con el euro (no hay que olvidar que hubo cuatro devaluaciones de la peseta entre 1992 y 1994) se han lanzado a comprar segundas residencias en nuestro país, prueba de ello es que, en 2003, el 40% de la inversión extranjera directa ha sido en inmuebles y no en nuevas empresas o en compra de las existentes. Dependerá de cómo evolucionen ambos indicadores para que su "aterrizaje" sea moderado o brusco.

Guillermo de la Dehesa es presidente del CEPR (Centre for Economic Policy Research).