OPA y blindajes estatutarios

Las OPA, como tantas otras instituciones del mercado de valores, tienen su origen en un mercado, el anglosajón, en el que la dispersión del accionariado de sus empresas es regla casi sin excepciones. Mucho se ha discutido, sin embargo, sobre la validez del mecanismo de OPA obligatoria en países en los que, como en España, el accionariado de sus sociedades está mucho más concentrado. En definitiva, la pregunta que late bajo la polémica y que resulta ociosa cuando se trata de países en los que las empresas no tienen accionistas de control es ¿por qué hay que repartir la prima de control entre los accionistas que no lo tienen?

En términos prácticos, la posible discrepancia respecto de la utilidad de la OPA obligatoria en supuestos de alta concentración accionarial no está ya sobre la mesa. En el balance entre el interés particular del accionista de control y el de los minoritarios, tanto el legislador español como recientemente el comunitario han optado por hacer prevalecer el de estos últimos. La razón: el pretendido valor de este mecanismo para dotar de mayor profundidad y transparencia a la Bolsa.

¿Es la OPA condicionada el instrumento adecuado? Si la contestación empírica es válida, tendríamos que concluir que no

En este contexto, la OPA se configura, además, como una pieza básica del mercado de control societario que permite a los accionistas extraer el máximo beneficio de su inversión. Así, el legislador convencido de la bondad del mecanismo de la OPA obligatoria como garante del reparto equitativo de la prima de control debería estar interesado en regular restrictivamente los obstáculos que pudieran limitar dicho objetivo. Nos estamos refiriendo, obviamente, a las medidas de blindaje.

Algunas de las medidas más utilizadas, como la limitación de derechos de voto en las juntas, tienen cobertura expresa en la normativa mercantil. La validez de otras, carentes de un directo apoyo normativo, ha sido cuestionada. Tanto unas como otras han servido, sin embargo, como eficaz mecanismo disuasorio: en efecto, la decisión de un inversor dispuesto a lanzar una OPA por el control de una sociedad se complica extraordinariamente ante la incertidumbre de que, a pesar de tener éxito, no pueda ejercer efectivamente el control por el que ha pagado.

Hace poco más de dieciocho meses, el Gobierno español modificó el Real Decreto de OPA con el principal objetivo de salir al paso de operaciones de adquisición de paquetes accionariales inferiores al 25% como los de Dragados, Vallehermoso o Metrovacesa, en las que se pagaron sustanciosas primas de control que, amparadas en la legislación entonces vigente, no se repartieron entre los minoritarios. Sin embargo, su contenido fue más amplio incorporando, entre otras novedades, la posibilidad de OPA condicionadas a la adopción de acuerdos por parte de la entidad afectada, en clara referencia a la remoción de los blindajes estatutarios. Pero, ¿es la OPA condicionada el instrumento adecuado? Si la contestación empírica es válida, tendríamos que concluir que no: desde la entrada en vigor de la reforma no se ha presentado ninguna OPA condicionada.

Aunque la modificación de nuestra normativa se produjo en la recta final de la negociación de la directiva europea sobre OPA, tras 15 años de debates, no se recogieron muchas de sus propuestas, como la más que justificada eliminación de las OPA parciales o los más discutibles derechos de exclusión de accionistas minoritarios (squeeze-outs) y, en simetría, derechos de venta de éstos cuando no hubieran acudido a la OPA.

Sin embargo, por lo que se refiere a los blindajes, llaman la atención las disposiciones de la directiva para "neutralizarlos" y asegurar que todo oferente que lance con éxito una OPA sobre otra sociedad pueda ejercer plenamente el control sobre ésta, con una regulación mucho más expeditiva y contundente que la española y que se extiende, además, tanto a los blindajes estatutarios como contractuales.

En este sentido, la regulación europea prevé la no aplicación de determinados blindajes tanto durante el plazo de aceptación de la oferta como en la adopción de acuerdos sobre medidas de defensa, modificación de estatutos o nombramiento o revocación de miembros del órgano de administración o dirección en la primera junta de accionistas tras el cierre con éxito de la oferta. Los blindajes afectados son tanto las restricciones a la transmisiblidad de las acciones como las limitaciones de voto, los derechos especiales de nombramiento de administradores o el voto múltiple, de origen contractual o estatutario.

Por tanto, frente a la opción del derecho español por la OPA condicionada, el legislador comunitario ha optado por una solución más contundente y directa: su no aplicación automática en el contexto de una OPA. No se trata de la mejor opción, sino simplemente la más coherente con el mecanismo de la OPA obligatoria.

El Estado español tiene hasta mayo de 2006 para adaptar nuestra legislación a la directiva, por lo que, a buen seguro, el proceso de reforma de las OPA y, en especial, el de los mecanismos de reacción frente a los blindajes tendrán nuevos y próximos episodios. Para entonces, quizá, no existirán blindajes porque la nueva normativa los habrá convertido en papel mojado.

Fernando Vives Ruiz es socio de Garrigues y director del Departamento de Derecho Mercantil.