¿Será sostenible la recuperación americana?

El reciente dato del Departamento de Comercio sobre el crecimiento anualizado del PIB, del 0,2%, en el último trimestre de 2001, unido a los aumentos del índice de confianza del consumidor y de las ventas y a que el Consejo de la Reserva Federal ha decidido no bajar los tipos de interés, por primera vez en los últimos 13 meses, ha sido percibido por los mercados como una señal de que la recesión ha terminado y que se inicia la recuperación. Es un dato sorprendente ya que el crecimiento ha sido 1,1 puntos porcentuales mayor que el trimestre anterior y más de 1 punto superior al previsto como consenso.

Hay que ser muy prudente y analizar cúales han sido las causas de este aparente cambio del ciclo y si éstas son una condición suficiente para una recuperación sostenible, dadas las circunstancias por las que atraviesa la economía norteamericana.

La experiencia histórica demuestra que una fuerte reducción de los inventarios no asegura, por sí sola, una recuperación sostenida

En primer lugar, sería un verdadero milagro que el estallido de una de las burbujas financieras más grandes de la historia americana produzca una recesión tan suave en sólo dos trimestres consecutivos y luego una rápida recuperación. Las causas principales de este rápido rebote han sido, por un lado, la celeridad con la que las empresas han reducido su capacidad productiva excedente, sus plantillas y sus inventarios, algo de lo que Europa tendría mucho que aprender. Por otro lado, el rebote en el crecimiento ha estado sustentado exclusivamente por el consumo, ya que la inversión ha continuado cayendo. El crecimiento del consumo ha crecido un 5,4%, derivado de un aumento del consumo público del 9% y de la liquidación de inventarios en condiciones muy favorables para los consumidores. Por ejemplo, los fabricantes de automóviles han ofrecido sus coches con una financiación a tipos de interés cero y otros fabricantes de bienes de consumo duradero han ofrecido descuentos muy elevados. La reducción de inventarios en el último trimestre ha sido del 1,2% del PIB. Se trata de aumentos del consumo por una sola vez y que no se van a repetir en el próximo trimestre.

La experiencia histórica demuestra que una fuerte reducción de los inventarios no asegura, por sí sola, una recuperación sostenida, tiene que darse también un auge de la demanda final. De ahí que, en cinco de las últimas seis recesiones, haya habido una recaída del crecimiento (double dip). La producción se recupera, temporalmente, cuando los inventarios se liquidan, pero vuelve a caer de nuevo hasta que la demanda final no se recupera. Para que dicha demanda resurja con fuerza, los consumidores tienen que tomar préstamos para consumir y las empresas para invertir. Y da la casualidad de que la burbuja financiera se financió a través de un endeudamiento creciente de las empresas y familias basado en las expectativas de que el rápido aumento de los beneficios de las empresas y de las cotizaciones bursátiles y de los salarios y el empleo iban a continuar.

Como consecuencia de dicho endeudamiento, las empresas y familias han llegado a una situación de sus balances muy arriesgada y descompensada, ya que el pinchazo de la burbuja ha reducido considerablemente el valor de sus activos, mientras que el valor de sus pasivos continúa inflado. La única forma de reducir el valor de sus pasivos es mediante la inflación, pero ésta es cada vez más baja. La caída de la inflación implica, además, que los tipos reales de interés aumentan y, por tanto, el servicio de la deuda, de ahí que Alan Greenspan haya actuado con tanta agresividad bajando los tipos nominales para reducir dicho descuadre. Así se ha conseguido que repunte el valor de los activos a través de una recuperación de las cotizaciones bursátiles y que el consumo siga aumentando, con un mayor endeudamiento, y se haya conseguido que la recesión sea suave.

Se ha llegado así a una situación en la que el endeudamiento de las familias en porcentaje de su renta disponible haya alcanzado más del 105% y el servicio de su deuda, es decir, el pago de los intereses y vencimientos de principal, esté por encima del 14% de la misma. La dispersión de este nivel del 14% es muy elevada y afecta, especialmente, a las familias de rentas moderadas y bajas, donde alcanza más del 40%. En las anteriores recuperaciones, el aumento de la demanda se ha logrado a través del incremento del endeudamiento, mientras que en este caso esto no va a ser posible. Las familias tendrán que ajustarse, como lo han hecho las empresas, y tendrán que reducir su consumo y aumentar su ahorro. Esta caída del consumo podría provocar una recaída de la tasa de crecimiento del PIB en los próximos meses. Es decir, durante cierto tiempo su consumo tendrá que crecer a menor ritmo que sus rentas, con lo que en el mejor de los casos la recuperación será lenta y moderada.

Guillermo de la Dehesa es presidente del CEPR, Centre for Economic Policy Research.