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Reportaje:

Dos diagnósticos de la recesión estadounidense

La economía estadounidense se debate entre la necesidad de ajustar el consumo y la inversión o recobrar la confianza

Existe un amplio debate sobre la situación de la economía mundial, y en particular sobre la de Estados Unidos. El crecimiento mundial en el segundo trimestre de este año ha sido prácticamente nulo por primera vez en 20 años y la economía estadounidense ha experimentado un crecimiento negativo durante el tercer trimestre, que previsiblemente se hará más intenso en el cuarto.

El debate en la profesión se centra en si la economía estadounidense se recuperará a lo largo del próximo año, liderando la recuperación a escala mundial, o si, por el contrario, continuará estancada.

Para responder a esta cuestión es preciso diagnosticar las causas que han originado la actual recesión, valorar el papel de las políticas de demanda e intentar anticipar la magnitud de la desaceleración. Este tipo de debates tiene lugar de forma recurrente cada vez que se produce un cambio en la posición cíclica de las economías industrializadas y, sobre todo, de la economía de Estados Unidos, por su tamaño y su posición de liderazgo.

Según el primer análisis, la economía agravará su recesión y se mantendrá en ella hasta que no se completen todos los ajustes

Probablemente, la historia verdadera se componga de una combinación de ambos análisis, dependiendo de los sectores económicos

Bajo el segundo enfoque, es previsible que la confianza se recupere en los próximos meses y que la inversión empiece a repuntar

Dos diagnósticos

Básicamente, existen dos diagnósticos, que no son totalmente excluyentes, sobre las causas que han originado este cambio cíclico en la economía estadounidense. En primer lugar, existe una corriente de opinión que caracteriza la situación actual como la consecuencia de una serie de problemas por el lado de la oferta. La economía de Estados Unidos ha experimentado durante la última década la expansión más duradera de la historia reciente, que ha sido especialmente intensa durante la segunda mitad de los años noventa. En este periodo la inversión creció a un promedio superior al 10%, el doble de lo que había crecido durante la segunda mitad del siglo XX. El sector de las tecnologías de la información y comunicaciones (TIC) fue el destinatario de buena parte de esta inversión, lo que se tradujo en un incremento sustancial de la productividad y en la consiguiente elevación del output potencial de la economía, consecuencia del choque de oferta positivo que se denominó Nueva Economía.

El diagnóstico de las causas que están detrás de la situación actual de la economía estadounidense precisa indagar en los determinantes del comportamiento de la inversión. No puede olvidarse que ésta se ha desacelerado 17 puntos porcentuales, hasta situarse en la tasa negativa actual de casi el 7% y que no se limita al sector de las TIC, sino que afecta a todos los sectores de la economía. Una primera explicación es que en la economía estadounidense se había sobreestimado el impacto positivo de las nuevas tecnologías y se había producido una sobreinversión, por la que las empresas se encuentran con un exceso de capacidad que hace inevitable una reconversión empresarial, que ya se ha iniciado, pero que continuará en el futuro inmediato.

Este punto de vista cuestiona el verdadero incremento del output potencial de la economía durante la segunda parte de la década de los noventa y el consiguiente incremento de la renta permanente que ha sustentado el crecimiento del consumo privado. Ha habido un exceso de consumo e inversión y una escasez de ahorro. La implicación que cabe extraer de esta visión es que el déficit de la balanza por cuenta corriente es insostenible y que debe producirse un ajuste del gasto en consumo de las familias compatible con un aumento de la tasa de ahorro que, junto con la desaceleración de la inversión, permita que dicho déficit se cierre. En este escenario se produciría una depreciación del dólar, que tendería hacia la paridad con el euro.

Un segundo diagnóstico es que la principal causa del cambio de clima en la economía estadounidense está en el lado de la demanda. Recientes estudios muestran que ni la evolución de las bolsas ni tampoco la de los precios relativos parecen explicar el comportamiento de la inversión durante la segunda mitad de los años noventa, ni tampoco durante la actual desaceleración. Se argumenta que las empresas diseñaron sus planes de inversión atendiendo a las expectativas de demanda y, cuando éstas se deterioraron a mediados del año pasado, revisaron drásticamente dichos planes a la baja, por lo que el ajuste de la inversión ha sido más rápido que en otras fases recesivas.

La confianza de los empresarios se redujo de una forma muy intensa ya a finales del año 2000, alcanzando el mínimo a principios de este año. Las reducciones de tipos que se iniciaron a comienzos de 2001 habían facilitado desde la pasada primavera una recuperación de estas expectativas empresariales. Pero los acontecimientos del 11 de septiembre quebraron esta recuperación. Por lo que respecta a la confianza de los consumidores, los defensores de este diagnóstico le han otorgado un papel clave para anticipar la magnitud y duración de la actual fase recesiva. La confianza de los consumidores ha alcanzado en octubre niveles mínimos desde 1994, en torno a 80 puntos. Durante la recesión de principios de los noventa, esta variable llegó a alcanzar el nivel de 60 puntos, por lo que no puede descartarse el riesgo de una caída adicional. Si las expectativas de las familias evolucionasen como entonces, el consumo privado se estancaría durante el próximo año, por lo que este indicador se convierte en el objetivo primordial de la política económica a corto plazo.

Los dos diagnósticos difieren en cuál debe ser el papel de la política económica. Según la primera interpretación, apenas hay lugar para las políticas de demanda, monetaria o fiscal, y el ajuste del proceso de sobreinversión es inevitable. Las políticas de demanda pueden retrasarlo, pero no evitarlo. E incluso pueden causar desequilibrios adicionales: tensiones inflacionistas derivadas de las bajadas de tipos y de las masivas inyecciones de liquidez, subidas de los tipos de interés reales a largo plazo como resultado de la expansión fiscal, continuidad del desequilibrio por cuenta corriente como resultado de una ausencia de ajuste al alza de la tasa de ahorro. No deben esperarse milagros del actual manejo de las políticas de demanda. No van a ser efectivas para evitar la recesión; si acaso, para retrasarla o para hacerla más severa.

Desde la otra perspectiva, la efectividad de las políticas de demanda , tanto la monetaria como la fiscal, es incuestionable, no tanto por su impacto directo sobre el gasto como por su papel de recuperación de las expectativas empresariales y de los consumidores. Las reducciones de los tipos de interés, que ya son negativos en términos reales, son un apoyo crucial. El cambio acumulado en los tipos de interés reales desde junio de 2000, unos 3,5 puntos, es incluso superior al observado en anteriores periodos de recesión de la economía estadounidense, en que el recorte acumulado apenas alcanzó los 3 puntos porcentuales.

En cuanto a la expansión fiscal, su impacto será diferente según se trate de recorte de impuestos o expansión del gasto. La reducción de impuestos sobre la renta es expansiva si tiene carácter permanente, lo cual es creíble dado el superávit fiscal acumulado por EE UU. En cuanto al aumento del gasto, su impacto directo será mayor en los sectores más castigados por el deterioro de la confianza y en aquellos con un mayor efecto multiplicador sobre el conjunto de la economía. No debe despreciarse el riesgo de elevación de los tipos a largo plazo si esta expansión fiscal se traduce en mayores necesidades de financiación del sector público. El hecho de que el déficit público vaya a ser nulo, incluso tras esta expansión fiscal y pese al mayor déficit por los estabilizadores automáticos puestos en marcha por la recesión, hace que dicho riesgo sea bajo.

Dos salidas

Bajo el primero de los diagnósticos, la economía profundizará su recesión y se mantendrá en ella hasta que no se completen todos los ajustes, incluyendo el de la balanza por cuenta corriente y la depreciación del dólar. Probablemente transcurrirá todo el año 2002 y quizás 2003 antes de que empiece a atisbarse la recuperación.

Bajo el segundo de los enfoques, es previsible que la confianza se recupere en los próximos meses y que la inversión empiece a repuntar. Según esta visión, la actual recuperación de las bolsas y la elevación de la pendiente de la curva de tipos de interés indicaría que los mercados financieros ya están anticipando el fin de la recesión. A la recuperación de las variables financieras seguirá la de las confianzas de empresarios y consumidores y, de ahí, las decisiones de gasto real.

Probablemente la historia verdadera se componga de una combinación de ambas, dependiendo de los sectores económicos. Pero nuestra opción, que quizás peque de optimista, se inclina más por la segunda que por la primera.

Miguel Sebastián y David Taguas. Servicio de estudios del BBVA.

* Este artículo apareció en la edición impresa del Lunes, 19 de noviembre de 2001