Nueva década y viejos problemas

Durante la última semana, el índice de la Bolsa japonesa se ha situado por debajo de 12.000, niveles mínimos desde 1985, después de haber perdido un 40% en el último año. El yen se ha depreciado un 5% desde finales de febrero, tras un periodo de sorprendente estabilidad en 2000. Los datos económicos son poco alentadores. Las cifras del cuarto trimestre de 2000, después de un crecimiento negativo en el tercero, salvaron a la economía de estar 'técnicamente' en recesión. Pero, la caída observada en el consumo y el deterioro de las expectativas de inversión han llevado a rebajar las previsiones de crecimiento para 2001. Las esperanzas de que el país pueda sostener a medio plazo unas tasas de crecimiento superiores al 1,4%, la media de los años noventa, empiezan a tambalearse.

La política fiscal ha llevado a un endeudamiento insostenible, el 120% del PIB -

En ausencia de reformas a corto plazo por la debilidad política del primer ministro, la alarma sobre Japón se vuelve a encender. Los planes de expansión fiscal, remedio utilizado para impulsar la economía en los últimos años, han conducido a una situación insostenible en las finanzas públicas. El sistema bancario, en medio de un desplome de los activos bursátiles, se convierte en una de las principales incertidumbres para la estabilidad financiera mundial. En este contexto, la tercera economía del mundo soportó en febrero la pérdida del rating AAA que durante 26 años le asignó Standard & Poors.

- Diagnóstico. En los años noventa, el crecimiento del PIB per cápita se ha reducido a tasas que son apenas la mitad de las observadas en los 20 años anteriores. Es importante destacar que los japoneses son esencialmente ahorradores. El ahorro privado alcanzó el año pasado el 30% del PIB, mientras el consumo se veía limitado por una renta disponible estancada y un descenso de la riqueza neta de los consumidores. Este volumen de ahorro debería aprovecharse para impulsar la inversión, imprescindible para sostener un crecimiento mayor en los próximos años. Pero sin confianza y sin reformas, esto no es sencillo.

Se une a esta situación un notable envejecimiento de la población. En las dos últimas décadas, la restricción demográfica ha restado entre dos y tres décimas al crecimiento de la renta per cápita cada año. Es lo contrario de lo que ha ocurrido en EE UU.

- Sistema bancario. Pero, junto a estos problemas de oferta, Japón se ha visto envuelto en dificultades ligadas a los precios de los activos. La explosión de una burbuja especulativa, fundamentalmente inmobiliaria, a finales de los años ochenta condujo a un descenso de los precios de la tierra y de la vivienda que constituyó un duro golpe para el sistema bancario. El aumento del número de créditos impagados se manifestó en los problemas del sector en 1995 y a la quiebra de cuatro entidades en 1997, lo que condujo a los bancos japoneses a pagar una prima de riesgo para obtener financiación en el mercado internacional. Una prima que llegó a alcanzar los cien puntos básicos y que el mercado mantuvo hasta abril de 1999.

Ahora, tras la caída acumulada del índice de Bolsa en el último año, ha resurgido la preocupación por el sector financiero. Resulta inevitable que haya grandes pérdidas al cierre de sus balances el próximo 31 de marzo. Incluso la agencia de calificación Fitch Ibca puso esta semana en revisión la perspectiva de crédito de 19 entidades. Pese a ello, la prima de riesgo en el mercado interbancario de Londres continúa siendo prácticamente nula. Una situación que, tras la reciente inyección de 70 billones de yenes por parte del Gobierno japonés, el 13% del PIB, muestra que se ha reducido la probabilidad de quiebra de las entidades grandes, y también la de un episodio de riesgo sistémico. Pese a ello, el tensionamiento de los spreads de crédito y el aumento de los tipos de interés en la deuda subordinada de los bancos refleja que las incertidumbres existen y que pueden agravarse.

Con tipos próximos al 0% desde 1995, se ha defendido que la economía está inmersa en una trampa de liquidez en la que la política monetaria no tiene ninguna capacidad de estimular la economía. En agosto de 2000, la mejoría económica llevó a elevar el tipo de interés de intervención desde el 0% en el que se había situado excepcionalmente durante casi dos años, hasta el 0,25%. Parecía el fin de una situación 'de emergencia'. Pero en el último mes los tipos han vuelto a descender al 0,15% y es muy probable que el 19 de marzo regresen al 0%.

El colapso del crédito es evidente. Por un lado, la necesidad de recapitalización llevó a las principales instituciones a restringir sus líneas de crédito. Por otro, la actitud de cautela después de la explosión de los créditos impagados y en un contexto de bajo crecimiento, llevó a una notable restricción financiera en la economía.

- Errores de política económica. La política económica también ha aportado su grano de arena al pobre comportamiento de la economía japonesa. El retraso en las bajadas de tipos en el comienzo de la crisis fue significativo. Las condiciones económicas posteriores, con un descenso de la actividad y la economía progresivamente avanzando hacia una deflación, ya no podían revertirse sin unos tipos de interés incluso negativos, algo complicado de poner en práctica. Por tanto, pese a los casi nulos tipos de interés nominales se da la paradoja de que la política monetaria ha sido excesivamente rigurosa en la década de los noventa, excepto en el periodo 1995-97. En la primera mitad de los noventa, por la lentitud en las bajadas y desde 1998, porque la economía entró en una situación de deflación.

La expansión fiscal se planteó entonces como una opción. Siendo conscientes de que parte de los problemas de Japón no eran de demanda, sino de oferta, su efectividad es limitada. El balance de los planes de expansión fiscal no ha sido positivo. Por un lado, han servido para que los impulsos a la actividad se utilizaran como excusa para no avanzar en los cambios que la economía necesitaba. Por ejemplo, el optimismo en torno al crecimiento de 1996, 3%, llevó a duplicar los tipos impositivos sobre el consumo en 1997 y terminó en un colapso bancario y en un crecimiento negativo en 1998. Los problemas crecieron y los planes revelaron una capacidad cada vez menor para reactivar la economía. Estos planes han llevado a las finanzas públicas a un endeudamiento insostenible -el 120% del PIB- y que en cinco años podría llegar al 200%.

- Fin del síndrome del yen. El yen ha estado sobrevalorado en la década de los noventa. En 1995 llegaba a situarse en 80 yenes por dólar, esto es, una apreciación del 70% desde el inicio de la década. La intervención del banco de Japón logró cambiar esta situación y el yen se depreció hasta 1998. Pero, más calmadas las cosas en Asia, la moneda se apreció de nuevo en 1999 y 2000, arrastrada por la política fiscal. Continuaba así el 'síndrome del yen cada vez más fuerte', un círculo vicioso en el que la apreciación del yen empeoraba las expectativas de la economía y obligaba a nuevas expansiones fiscales que de nuevo apreciaban la moneda.

En las últimas semanas, la situación de las cuentas públicas hace insostenible continuar esta senda de expansión fiscal, y las crecientes incertidumbres económicas y políticas sobre Japón han situado al yen en el punto de mira. Su depreciación parece ser una solución para 'importar inflación' y para estimular el sector exterior en un momento de crecientes dudas sobre el comportamiento de la demanda interna. De momento, la divisa se ha depreciado un 5%, pero no se descarta una mayor caída en los próximos meses.

Las incertidumbres sobre la economía japonesa seguirán presentes mientras el nuevo Gobierno no opte por cambiar las reglas del juego y convertir los mercados de bienes, factores y financieros en mercados más abiertos, más flexibles y más competitivos. Pero eso sólo podrá ocurrir tras las elecciones, a la vuelta del verano. Y para los mercados esto es demasiado plazo.

Miguel Sebastián es director del Servicio de Estudios del BBVA.