Fiscalidad y cobertura de carteras en España

Los autores indican que la reciente aparición del mercado de futuros y opciones en el sistema financiero español viene a suponer la constitución del producto financiero oportuno en el momento oportuno.

Los productos de futuros y opciones han caído como agua de mayo en el todavía seco y árido campo de las posibilidades inversoras en nuestro país, a pesar de las últimas producciones de la ingeniería financiera.La prueba de ello es la tendencia expansiva que viene constatándose desde que se normaliza la negociación de estos productos, Financieros, denominados como derivados, ya que sólo pueden existir como subproducto de otros productos financieros principales, también denominados como activo subyacente (deuda pública, acciones). Este rápido desarrollo lo está siendo tanto en el aspecto cuantitativo, como lo prueba el aumento progresivo de las magnitudes que reflejan el volumen de operaciones en el mercado, como en el aspecto cualitativo, ya que esas operaciones vienen efectuándose en un porcentaje cada vez más significativo por inversores finales, entidades o personas físicas. El que estos productos estén calando en la comunidad inversora, empezando a considerarse como una alternativa más de una forma de invertir los ahorros o los excedentes de tesorería, supone que las normas jurídicas que le son de aplicación adquieran una trascendencia cada vez mayor.

El desarrollo de esta normativa se acompasa a la misma evolución del mercado. Así, tras la etapa prehistórica, constituida por circulares del Banco de España regulando las opciones sobre divisas para las entidades delegadas, la primera disposición que regula los futuros y opciones con carácter general (en cuanto contratos normalizados con activo subyacente de deuda del Estado anotada) tiene el mínimo rango de resolución de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera en el año 1989. Por contra, en la actualidad, la regulación constituye un auténtico bloque normativo en el que la piedra angular es el Real Decreto 1814/1991, de 20 de diciembre, pudiendo preverse una futura proliferación para adaptarse a las constantes novedades en este ámbito. Sin embargo, desde el punto de vista fiscal, se ha entendido que no era necesaria una referencia expresa a estos productos derivados y que era suficiente la norma tributaria común ya existente. Lógicamente, esta actitud ha exigido un esfuerzo de interpretación de este nuevo hecho imponible que se ha llevado a cabo tanto por la doctrina administrativa, mediante la contestación de consultas, como por los estudios de algunos especialistas.

Desajuste

Pues bien, en esta dinámica tributaria de hacer camino al andar, surge el problema del desajuste fiscal a que da lugar la operatividad de cobertura de carteras en las personas físicas, y que salta a la palestra ante el éxito que está teniendo la modalidad de contratos de futuros y opciones sobre el índice Íbex 35.

De la exégesis de la norma tributaria, la citada doctrina ha venido concluyendo que los beneficios o pérdidas que se obtengan operando con los contratos de futuros y opciones, primero, no pueden conceptuarse como rendimientos del capital, ya que no son una contraprestación a una cesión previa de capitales y, por tanto, no tienen que sufrir la supertemida retención e información automática del perceptor a la Administración tributaria; segundo, deben ser considerados como rendimientos de actividades empresariales cuando sirvan de cobertura a elementos patrimoniales (se entiende que afectos), y tercero, constituyen incrementos o disminuciones patrimoniales en los demás casos (especulativos, arbitraje) independientemente de los que puedan obtenerse en la enajenación del activo principal o subyacente.

En el supuesto que aquí planteamos, y que cada vez estará más extendido, de una persona física que acude a un futuro o a una opción para conseguir cobertura en sus posiciones en acciones, el resultado obtenido con la negociación tanto del producto derivado (contrato de futuro y opción) como, en su caso, del activo subyacente (enajenación de las acciones), al no poder ser considerado como un rendimiento empresarial, habrá de calificarse como un incremento o disminución patrimonial. Sin embargo, esta conceptuación fiscal puede anular el efecto pretendido con la operación de cobertura.

En efecto, según los artículos 57 y siguientes de la Ley del IRPF, el incremento o disminución obtenido con el futuro o la opción habrá de ser tratado como una renta regular, ya que generalmente son "adquiridos con menos de un año de antelación a la fecha en que se obtengan", mientras que la enajenación de la acción adquirida con más de un año da lugar a un incremento o una disminución patrimonial que se encuadra en el concepto de renta irregular. Según lo dispuesto en las citadas normas, que no creemos necesario ahora explicar, ambos resultados, en el supuesto de que sean de signo contrario, no pueden compensarse entre sí para determinar la base imponible de dicho impuesto.

Este desajuste fiscal puede comprobarse si examinamos la operatividad real de esta modalidad de negociación en. el mercado de futuros y opciones.

Vamos a plantear el supuesto de que tuviéramos tres carteras idénticas, todas de 25 millones de pesetas, pero con distintas fechas (1 de enero de 1993, 1 de enero de 1992 y 1 de enero de 1982, según consta en el cuadro), compuestas de valores sólidos (como podrían ser aquellos que componen el índice Ibex 35) orientados al medio Y largo plazo. Si suponemos que el índice Ibex 35 inició el año 1993 al nivel 2.500, y prevemos que durante el primer semestre del año haya bajadas importantes en Bolsa, lo más oportuno sería cubrir estas carteras con opciones y futuros, dado que, como gestores de carteras que somos, no quisiéramos que estas eventuales pérdidas coyunturales se reflejasen en el resultado de la gestión. Siguiendo con el ejemplo, vamos a suponer que la cobertura la realizamos con tres instrumentos distintos: a) venta de 100 contratos de futuros a 2.500; b) compra de 100 puts al precio del ejercicio -2.500-, y por último, c) cobertura con 100 futuros sintéticos (compra de puts y venta de calls), vendidos al nivel 2.500. En los tres casos, el vencimiento sería en mayo.

Suponiendo que en el mes de mayo el Ibex 35 bajara hasta 2.300, la cobertura habría estado plenamente justificada, siendo un acierto desde la óptica de la gestión. Sin embargo, los resultados, desde el punto de vista fiscal, son nefastos. Los valores de las carteras no producen ninguna alteración fiscal al no haberse movido (que era uno de los propósitos de la cobertura), pero cualquiera de los tres instrumentos de cobertura utilizados al llegar su vencimiento (mayo de 1993) producen necesariamente incrementos de patrimonio regulares.

La cuantificación de dichos incrementos de patrimonio puede observarse en el cuadro resumen. Esto nos puede llevar a la paradoja de concluir el año 1993 sin ninguna plusvalía potencial en nuestras tres carteras (si el Ibex 35 cierra a 2.500) o incluso tener minusvalías potenciales si el Ibex cierra por debajo de 2.500 y, sin embargo, tener que tributar por las plusvalías materializadas al vencimiento de las coberturas.

Desde el punto de vista de la gestión, lo más coherente sería que estos resultados, que nos vemos forzados a materializar al vencimiento de los futuros y opciones, trasladaran su imputación hasta la fecha en la que se realizaran los subyacentes a los que dan cobertura. No obstante, este criterio tiene un difícil encaje con la Ley 18/1991. Otra dificultad añadida procede de la aplicación del criterio FIFO, que propugna la citada ley. Esto plantearía el problema de identificar, en el caso de una cartera comprada en distintas fechas, la cobertura que correspondería a cada una de las mismas.

El problema de las plusvalías, materializadas en futuros y opciones, se podría resolver realizando la cartera en el mercado al contado y compensando incrementos y disminuciones patrimoniales. Esto podría dar lugar incluso a disminuciones patrimoniales netas, regulares en ambos casos (véase cuadro resumen). No obstante, el inconveniente de esta actuación es que nos eliminamos los beneficios de la cobertura de cartera.

La solución anterior sería imposible de aplicar en el caso de la cartera adquirida el 1 de enero de 1992, dado que si, para compensar los incrementos de patrimonio regulares producidos al vencimiento de los derivados en mayo, vendemos los activos en el mercado spot al mismo tiempo, las disminuciones de patrimonio así obtenidas serían irregulares y no compensables con las anteriores plusvalías. El resultado fiscal, expuesto en el cuadro resumen, sería de incrementos de patrimonio superiores a dos millones de pesetas, en el caso de los futuros y de las puts, e incrementos de patrimonio irregulares, a compensar en los cinco años siguientes, por importe de dos millones.

En el caso de la cartera adquirida el 1 de enero de 1982, el perjuicio fiscal todavía sería mayor. Esta última cartera tendría que soportar los mismos incrementos regulares de patrimonio que las otras dos, pero si quisiéramos compensarlos vendiendo los activos, nos encontraríamos con que a las minusvalías así realizadas (suponiendo que existieran tales) se les aplicaría el coeficiente reductor al ciento por ciento y no las podríamos compensar ni en 1993 ni en los cinco ejercicios siguientes.

De todo lo anterior se deduce la imposibilidad de utilizar la cobertura de carteras de renta variable, en los actuales escenarios regulados por la Ley 18/1991, sin tomar medidas (como la realización de activos), que es lo que la cobertura pretende evitar.

La solución debería venir dada a partir del principio jurídico de que lo accesorio sigue a lo principal, de modo y manera que la alteración patrimonial a que da lugar la manipulación del producto derivado debería devengarse y sumarse algebraicamente con la que se produce en la negociación del activo principal o subyacente. Ahora bien, esta solución sólo puede serlo de lege ferenda, adaptando la norma fiscal a la realidad financiera de la operación de cobertura mediante el tratamiento unitario de ambas alteraciones patrimoniales.

Esta propuesta no es gratuita, ya que, en nuestra opinión, no hay margen interpretativo alguno en la regulación actual. La eventual alternativa, apuntada por la doctrina, de utilizar el vehículo del artículo 56 de la vigente Ley del IRPF, de tal forma que fuesen los distintos criterios de imputación propuestos por el contribuyente los que resolviesen esa disfunción fiscal, la consideramos que puede dar lugar a una gran complejidad y dispersión en su tratamiento y, eventualmente, a consecuencias no deseadas.

La renta gravable

Desde otro punto de vista se puede decir que una modificación de la normativa fiscal en el sentido propuesto sería consecuente con la línea filosófica por la que han discurrido otras de análogo tenor. Efectivamente, desde la última reforma fiscal, propiamente hablando -esto es, desde que en 1978,el legislador fiscal pretende gravar la renta omnicomprensiva, y como instrumento principal determina el concepto de alteración patrimonial-, las sucesivas modificaciones se han dirigido a cercenar y limitar, casi de forma obsesiva, ese cajón de sastre de la renta gravable.

Como ejemplos se pueden citar la traslación al concepto de rendimiento de capital mobiliario que se realiza con la alteración patrimonial constituida por "la diferencia entre el valor de adquisición o suscripción y el de enajenación, amortización o reembolso" de determinados activos financieros, así como también la inclusión, como rendimiento empresarial, de "los incrementos y disminuciones de patrimonio derivados de cualquier elemento patrimonial afecto" (los vulgarmente denominado! con la reveladora expresión de atípicos).

Y puesto que parece ser que esa línea modificativa se explica y justifica por un temor a no poder controlar fiscalmente las rentas incluidas en el marco del concepto fiscal de incrementos y disminuciones de patrimonio, la modificación propuesta tendría el valor añadido de facilitar a la Administración tributaría la información de esta forma de operar con derivados, sin necesidad de distorsionar su auténtica calificación como alteración patrimonial, puesto que iría unida a la información, ya normalizada, de las operaciones con el valor negociable principal o subyacente. Ventaja adicional que no es de desdeñar en los tiempos que corren en este campo.

pertenecen a la asesoría fiscal de la Corporación Financiera Caja de Madrid.