El conflicto entre propiedad y gestión en la empresa española

La práctica cotidiana en las sociedades mercantiles muestra que los administradores y directivos de las que cuentan con un capital distribuido entre multitud de accionistas disponen de una mayor libertad en el uso de los recursos de la empresa que los que dirigen sociedades cuya propiedad se concentra en una persona o en un grupo reducido de personas o instituciones. La atomización de la propiedad de las sociedades puede, en este sentido, dar lugar a un conflicto de intereses entre propietarios y directivos sobre la asignación y distribución de los recursos generados por las empresas.Para dos pioneros investigadores americanos en la materia, Adolf Berle y Gardiner Means, la dirección en que dicho conflicto se resolvería en las grandes corporaciones americanas no ofrecía duda alguna hace más de medio siglo: como pusieron de manifiesto en su ya célebre trabajo (The modern corporation and private property, MacMillan 1932), cuando la propiedadestá "suficientemente subdividida, el management puede convertirse en una institución que se auto perpetúa..." y tiende a relativizar el objetivo primario de la empresa capitalista; esto es, la maximización del beneficio. Para Berle y Means, esta situación acabaría erigiéndose en un grave obs táculo a la función social de la propiedad privada al constituir la maximización del beneficio el nexo indisociable entre propiedad privada y asignación eficiente de recursos.

Ni los Consejos de administración ni las juntas generales han dado una solución satisfactoria al conflicto. Los primeros, porque pueden no ser independientes frente a sus directivos o ser también incompetentes, y los segundos, porque entran en el ámbito de la acción colectiva y el problema del free-rider, un polizón -en este caso accionista- que siempre está dispuesto a tomar los beneficios (los derivados de un cambio de gestión), pero no a incurrir en costes (los necesarios para desplazar al management e implantar un equipo alternativo). Al accionista descontento le cabe siempre un último recurso: la venta de su participación en la sociedad. Si son muchos los que así actúan, el precio de las acciones bajará.

El mercado de control

Pero todo tiene un límite. Habrá un precio al que alguien considere atractivo no sólo invertir; sino, sobre todo, adquirir el control de la sociedad: podrá así sustituir al management y/o cambiar su estrategia, reestructurar los activos y pasivos de la empresa y ajustar, en su caso, sus recursos productivos. Si tiene éxito, el valor de la compañía será con el tiempo mucho mayor y obtendrá una notable ganancia de capital.

Quienes así actúan satisfacen una triple condición: poder detectar la oportunidad, tener capacidad de gestión y disponer de capital a riesgo. Se trata de empresas (y, en algunos casos, de grandes inversores financieros especializados) cuyos directivos deciden tomar el control de otras, bien porque consideran que las pueden gestionar mejor o porque las suyas aumentan de valor con el control de aquéllas.

El vigilante efectivo del directivo incompetente o ineficiente acaba siendo -¡sorpresa!- otro directivo.- Surge así el mercado del control de sociedades-probablemente el mercado laboral más sofisticado del mundo-, en el que lo que se demanda y se ofrece es el control de las empresas. Y éste se obtiene a través de la adquisición de una participación de control, normalmente lanzando una oferta pública de adquisición de acciones (OPA), mediante una fusión o promoviendo una lucha por el voto en la junta.

El conflicto entre propiedad y gestión existe en España como en cualquier otro país de economía de mercado. La cuestión es, más bien, si los mecanismos que regulan dicho conflicto funcionan razonablemente bien.

Los consejos de administración de las compañías cotizadas en España han mantenido, tradicionalmente, un número elevado de consejeros independientes de la gestión; sin embargo, una cosa es independencia nominal y otra independencia real. Tomemos, a título de ejemplo, el caso de los cuatro grandes bancos privados del país, que a final del ejercicio 1991 contaban con un total de 1.399.199 accionistas y son susceptibles de reflejar, por tanto, un potencial conflicto entre propiedad y gestión. El porcentaje de consejeros no ejecutivos sobre el total era superior al 65% en todos ellos; así pues, la independencia nominal del consejo está garantizada. No obstante, en ninguno de los cuatro bancos había más de un 25% de consejeros con una inversión en el capital del banco que diera lugar a un dividendo superior a su remuneración como consejero (siendo ésta cuatro veces superior en el 50% de los casos). La independencia real, en consecuencia, no está garantizada.

Tampoco la junta general de accionistas ha sido en España un mecanismo eficiente de regulación del conflicto entre propiedad y gestión. Pese a, las mejoras introducidas por la nueva Ley de Sociedades Anónimas, la organización de la delegación del voto (acompañada de una prima de asistencia) sigue siendo un eficaz instrumento de control en manos del management de las sociedades con el capital muy diluido.

Tomas de participación

Queda, pues, el mercado de control, que en España se ha desarrollado, básicamente, mediante tomas de participación minoritarias, el instrumento menos costoso de adquisición del control de las empresas. No obstante, desde 1989 se han efectuado alrededor de 50 OPA con una finalidad de control (o de incremento del control) que han afectado a un valor de mercado de las empresas objetivo de 2,5 billones de pesetas (el 22% sobre la capitalización de la Bolsa de Madrid).

Las ofertas, como muestra el cuadro adjunto, están siendo cada vez más beneficiosas para los accionistas. La prima media ha pasado del 7,8% en 1989 a más del 39% en las ocho OPA del año en curso. Sin embargo, no existe -de acuerdo con un análisis de regresión realizado sobre una muestra de 46 ofertas- correlación significativa entre prima y porcentaje de éxito de la oferta, lo que seguramente se explica por la importancia de otras variables como la coyuntura económica o los precios bursátiles.

Un análisis en mayor profundidad de dicha muestra permite obtener algunas conclusiones sobre el proceso del cambio de control en empresas cotizadas: en primer lugar, casi la mitad de los oferentes son sociedades extranjeras o controladas por extranjeros, lo que muestra la fuerte influencia que en la transferencia de la propiedad y control de los activos empresariales está teniendo la internacionalización de los mercados de bienes y servicios y la creciente integración del mercado europeo.

En segundo término, en más del 80% de los casos la adquisición del control se ha realizado por socios industriales y ha tenido una motivación industrial (reordenación de la industria, mejora de la gestión, incremento de las cuotas de mercado, etcétera). Por último, y más importante, la inmensa mayoría de las OPA son pactadas. El pacto y no la competencia es la regla en nuestro mercado de control, lo que generalmente redunda en perjuicio del accionista de a pie, que no participa en las posibles compensaciones adicionales que negocie el vendedor del control.

Una economía competitiva requiere que el control de las empresas se asigne a los empresarios y directivos más eficientes, y esto difícilmente ocurre sin un adecuado funcionamiento de los mecanismos de regulación del conflicto entre propiedad y gestión y, en particular, del mercado del control societario. Lo primero que necesita el sistema económico español, en este sentido, es un desarrollo acelerado de la inversión institucional, que actualmente representa -excluidas las carteras de los bancos- menos del 5% de la capitalización bursátil, frente a un 46% en Estados Unidos. Sólo las instituciones pueden -como ya lo hacen de forma creciente en otros países- analizar profesionalmente las políticas y resultados de la dirección, y afrontar los costes de una supervisión (y, en su caso, oposición) exigente.

Por el lado de la gestión y el control también cabe esperar algunos avances. En primer lugar, las empresas españolas apenas hacen uso -quizá por sus actuales connotaciones especulativas- de determinados -instrumentos y políticas financieras que normalmente incrementan el valor de las acciones. Este es el caso, por ejemplo, de la recompra de acciones propias para su amortización y de la escisión y cotización por separado de negocios con diferentes expectativas y necesidades de financiación. Sin embargo, se ha producido un abuso excesivo de instrumentos de captación de recursos propios de alta dilución (como el bono convertible a la española que incorpora opciones de conversión con un fuerte descuento sobre la cotización futura), ya que las preocupaciones de los empresarios se han centrado no tanto en el coste del capital como en la disponibilidad de fondos.

Remuneración y tamaño

Un segundo grupo de actuaciones debe provocar una mayor coincidencia de intereses entre propietarios y directivos, a través de una correcta orientación de los esquema de compensación de éstos. En la empresa española existe una tendencia natural a vincular remuneración y tamaño -fuertemente enraizada en los propios mecanismos de promoción del directivo medio- que introduce un sesgo de la organización al crecimiento y no a la maximización del beneficio. De ahí que -aunque ya implantados por muchas empresas- deban incorporarse más componentes a riesgo en la remuneración de los directivos (acciones, opciones sobre acciones, etcétera) que incentiven su estabilidad en la empresa a largo plazo y la generación de beneficios.

En tercer lugar, es conveniente restringir los obstáculos al funcionamiento del mercado de control. Como se ha demostrado en otros países, las medidas de defensa perjudican los intereses de los accionistas y, en general, la eficiencia en la asignación de los recursos. La mejor defensa consiste en maximizar el valor de la empresa, lo que desincentiva el cambio de control y ahorra sus elevados costes de transacción.

Una cuarta mejora en el conflicto entre propiedad y gestión en España debe venir del mejor funcionamiento de los órganos tradicionales de regulación y control. Medidas orientadas a garantizar la independencia de los consejeros y liberalizar la cesión del voto en las juntas parecen ser la norma que empieza a imponerse en otros países.

es consejero delegado de AB Asesores Bursátiles, SA.