Los 'buy outs' y sus peligros

Cuenta la leyenda que Arquímides murió en manos de un Soldado invasor romano mientras estaba debatiendo con unos discípulos sobre las ventajas y peligros derivados del uso de un ingenio del que él había estudiado sus leyes. Me estoy refiriendo, cómo no, a la palanca. Veintidós siglos más tarde se ha abierto un nuevo debate -seguramente menos placentero que los mantenidos por el sabio de Siracusa, y esperemos que con un final menos cruento- sobre la bondad de la palanca financiera (el endeudamiento), como instrumento de reestructuración industrial en el mundo occidental.En los últimos meses este debate se ha visto reactivado de forma espectacular. Por varias razones. Destacaría, por un lado, algunos fracasos -por cierto, perfectamente (¿intencionadamente?) publicitados por determinados medios de comunicación- de operaciones recientes y, por otro, el tamaño y la hostilidad inherente en algunas de estas operaciones, así como algún que otro escándalo financiero, como el caso Milken.

Este debate, centrado básicamente en las operaciones de compra apalancada de empresas que cotizan en bolsa por parte de un grupo inversor ajeno a la misma (LBO), se ha caracterizado, no obstante, por ser profundamente emotivo. Los argumentos esgrimidos por una y otra parte han sido, en demasiadas ocasiones, tan espectaculares como faltos de consistencia y/o contraste.

Algunas preguntas claves

Algunas de las preguntas básicas, cuyas respuestas pueden y deben sentar las bases de un debate serio, son, a mi entender, las siguientes: ¿los buy outs aumentan la productividad real y, por ende, la rentabilidad de las empresa!?, o, por el contrario, ¿son operaciones cosméticas de simple cirugía plástica, cuyo único resultado es enriquecer a los financieros en detrimento de la economía real, léase inversión en capital, crecimiento económico, nivel de empleo, recaudación impositiva por parte del Estado, etcétera? Con ser éstas preguntas claves, no son las únicas. La teoría económica más elemental nos dice que toda reasignación de recursos, y un LBO no es nada más que esto, produce cambios en el bienestar de los distintos agentes económicos. Unos salen ganando y otros perdiendo. Por tanto, una cuestión de economía normativa, cuya respuesta es crucial para este debate, es la siguiente: ¿la redistribución de riqueza provocada por los LBO tiene un efecto positivo o negativo sobre el bienestar social de un país?

Empecemos por la cuestión de la productividad. Tras una operación de LBO, los nuevos propietarios pasan a su vez a ser gestores -o a tener un control muy directo sobre ellos- de la empresa. Esto, en principio, tiende a eliminar los posible! conflictos de intereses, entre propiedad y gestión, que pudieran existir en la empresa antes del LBO, cuando control y accionariado estaban claramente diferenciados.

Por tanto, los LBO, al ser una solución potencial a los agency problems -por otra parte tan profusamente estudiados en ámbitos puramente académicos-, deberían, en teoría, aumentar la productividad real de las empresas. Hasta aquí llega la teoría. Veamos la evidencia empírica. Algunos estudios muy recientes sobre el comportamiento posterior a los buy out de las empresas sugieren que, en promedio, estas empresas han aumentado considerablemente su productividad y no han disminuido significativamente sus inversiones en capital y en I+D.

La mayoría de estos estudios adolece de problemas metodológicos, yo diría que graves, debidos básicamente a la falta de datos que sean estrictamente comparables. Sobre todo cuando, inmediatamente después del. LBO, algunas de las filiales de la empresa son vendidas.

Beneficios y perjuicios

Sobre cuestiones puramente redistributivas, las cosas tampoco son nada sencillas. Las importantes primas, por encima del precio del mercado, que se pagan en las operaciones de LBO indican que los accionistas de estas empresas son claros beneficiarios de este tipo de operaciones. Una crítica muy común es que estas ganancias de capital de los accionistas son a expensas de aquellos que son poseedores de bonos y pagarés de la empresa. Esta redistribución resulta, presumiblemente, del descenso en el valor del mercado de estos bonos y pagarés. Descenso provocado por el, alto endeudamiento incurrido por la empresa tras la operación, que se traduce en un empeoramiento de los ratings de calidad de dichos activos, financieros. Incluso aceptando que este efecto redistributivo exista, la cuestión relevante es, una vez más, si los LBO reducen el valor de mercado de los bonos y pagarés de la empresa en una proporción, mayor que el incremento en el valor de las acciones.

La respuesta a esta cuestión es primordial porque, en caso de ser negativa, la teoría de la economía normativa (o del bienestar) nos dice que los LBO supondríán una mejora potencial en la eficiencia del sistema y, en consecuencia, estaría injustificada, desde esta óptica, toda acción tendente a limitarlos.

Por otra parte, algunos observadores apuntan que el incremento en el valor de las acciones de la empresa es costeado, al menos en parte, por todos los contribuyentes. El argumento es el siguiente: dado que estas operaciones permiten a las empresas objetivo reducir sus obligaciones fiscales,las ganancias de capital de los accionistas -derivadas, al menos en parte, de la futura reducción fiscal a la que se verá sometida la empresa después del LBO- están indirectamente compensadas por la mayor presión fiscal real a la que, inevitablemente, se verá sometido el resto de los contribuyentes.

El argumento es, a simple vistá, atractivo. Sin embargo, e independientemente de cuestiones de equidad fiscal, incluso en el caso de que los LBO no tuvieran ningún tipo de efecto positivo en la productividad de las empresas, el efecto neto de estas operaciones en los ingresos fiscales del Estado (la magnitud relevante, en definitiva) no tiene por qué ser necesariamente negativo.

La razón es extremadamente simple. Si bien es cierto que el efecto apalancamiento tiene una incidencia negativa sobre la recaudación impositiva del Estado, también lo es que tanto los accionistas como los suscriptores de lapalanca ven incrementados sus impuestos, unos vía las altas plusvalías generadas por la venta de sus acciones, y los otros vía los altos rendimientos conseguidos por los nuevos activos financieros en su poder. Si además resulta que los LBO aumentan la productividad, el argumento es grimido por parte de los detractores de estas operaciones pierde gran parte de su fuerza, por cuanto ignora el incremento futuro de la base imponible resultante del aumento de productividad.

Apuntes adicionales

Por supuesto que los altos niveles de endeudamiento de algunas empresas, y los cada vez más elevados porcentajes de sus activos que algunos bancos mantienen en operaciones altamente apalancadas, deben ser elementos de preocupación para las autoridades monetarias de los países. Básicamente porque estos elementos podrían suponer un motivo adicional de inestabilidad del sistema financiero.

Mi percepción es que, antes de que esta tendencia pueda convertirse en una amenaza real para el sistema, las mismas fuerzas del mercado (la famosa mano invisible de Adam Smith) se encargarán de penalizar/eliminar aquellas instituciones o grupos (boutiques financieras, bancos merchant, tiburones, empresas, etcétera) que no hayan respetado las más elementales reglas de prudencia financiera.

En cualquier caso, hasta que no exista una evidencia clara y rotunda sobre cuáles son las respuestas a las cuestiones que aquí se han planteado, parece muy arriesgado reclamar acciones políticas tendentes a restringir las actividades de LBO. Máxime si eventualmente se demuestra que los LBO ayudan a aumentar la productividad de las empresas y, por tanto, a ahuyentar el fantasma de una posible recesión.