El chivo expiatorio

Desde 1973, en España, como en otros países avanzados, afirma el autor, se ha llevado una política monetaria en dos etapas. En un primer nivel se persigue un objetivo macroeconómico, un determinado crecimiento del gasto nominal a través de un objetivo intermedio que guarda con él una relación estable, cantidad de dinero. En una segunda etapa se pretende conseguir el valor deseado de ese objetivo intermedio actuando sobre una variable instrumental que debe tener un comportamiento similar que el objetivo intermedio respecto a la meta última.

Esta forma de actuar es una necesidad, pero también un peligro, porque la autoridad monetaria estará tomando decisiones en función de las variaciones que experimente el objetivo intermedio, en la creencia de que el objetivo final está comportándose de manera similar; si esto no ocurre, sus actuaciones pueden causar efectos opuestos a los que se pretendían.Uno de los primeros problemas con los que se encuentra la instrumentación de la política monetaria es la definición del objetivo intermedio, es decir, qué magnitud se identifica como cantidad de dinero. Los manuales de teoría económica se han esforzado siempre por definir las cualidades que caracterizan al dinero, pero, al margen de disquisiciones teóricas, es indudable que en la práctica la delimitación no es tarea fácil. La liquidez es gradual, los activos son más o menos líquidos y es difícil, por tanto, trazar la línea divisoria. Es incluso posible que influyan factores psicológicos y personales que determinen que la condición de liquidez no sea igual para todas las personas, dependiendo de sus características particulares.

A partir de 1973, para instrumentar su política monetaria, el Banco de España adoptó como objetivo intermedio el M-3 o disponibilidades líquidas, que englobaba, además del efectivo en manos del público, los depósitos a la vista, de ahorro y a plazo de los particulares.

El nacimiento al principio de la década de los ochenta de nuevos instrumentos financieros: bonos de caja y tesorería, pagarés del Tesoro, certificados, letras, títulos hipotecarios, pagarés bancarios y la favorable acogida que recibieron de los, ahorradores últimos, al carecer la mayoría de ellos de retención fiscal, generaron flujos financieros de cuantía significativa desde los pasivos clásicos bancarios hacia estos nuevos títulos. Las disponibilidades líquidas perdieron importancia, reduciéndose considerablemente su demanda. Todos estos hechos forzaron a la autoridad monetaria a considerar primero y adoptar más tarde como objetivo un agregado más amplio: los Activos Líquidos en manos del Público (en el argot, ALP).

Los ALP englobaron, aparte del efectivo y de los pagarés del Tesoro en manos del público, prácticamente todos los pasivos relativamente líquidos emitidos por las entidades financieras; quedaban, no obstante, fuera otros instrumentos, quizá de las mismas características que los anteriores, pero cuyos emisores no pertenecían al sistema crediticio. La exclusión no venía determinada por las diferentes propiedades financieras de los títulos, sino tan sólo por las dificultades de información que la autoridad monetaria tiene sobre los mismos. El posible trasvase entre este tipo de activos y los ALP introduce un elemento de incertidumbre en la demanda de éstos que puede distorsionar las actuaciones de la autoridad monetaria. Por otra parte, parece una tarea imposible y fallida de antemano intentar controlar por la autoridad monetaria el crecimiento de. todo activo líquido en manos del público.

En los ALP se integran tanto medios de pago en sentido estricto como medios de crédito; aun suponiendo que las variaciones en ambos tengan efectos sobre el gasto nominal y sobre la inflación, es dificil creer que la repercusión sea la misma. Darle un tratamiento similar desde el punto de vista del control monetario puede introducir un alto grado de inseguridad sobre el impacto último en el objetivo final.

La inclusión de medios de crédito en el objetivo intermedio tiene el grave inconveniente de que éstos son retribuidos. Los tipos de interés a corto serán el coste de oportunidad de los medios de pagos plenamente líquidos, pero no el de determinados activos financieros sino, más bien al contrario, constituyen su propia rentabilidad. Las actuaciones de la autoridad monetaria pueden verse frustradas por este hecho. Las variaciones de los tipos de interés a corto plazo generarán movimientos en la demanda de ALP que contrarrestarán las medidas tomadas por el banco central. Supongamos, por ejemplo, que se desea practicar una política restrictiva reduciendo para ello la oferta de ALP. Esta medida producirá muy posiblemente una elevación de tipos de interés a corto plazo, generando una demanda adicional de activos financieros, y por consiguiente, de ALP, que puede neutralizar las medidas de la autoridad.

La inclusión de los pagarés del Tesoro en los ALP los ha invalidado como instrumento monetario para realizar operaciones de open market, teniendo en cuenta que su compra o venta por el banco emisor no afectará a la variable escogida como objetivo intermedio y teóricamente tampoco al gasto nominal; reduce también su papel en la financiación del déficit público. Éste se estará monetizando no sólo cuando su financiación se haga con recurso directo al Banco de España sino también con pagarés del Tesoro, ya que estos activos se encuentran incluidos en el agregado monetario. Al no ser los pagarés del Tesoro pasivos del Sistema Crediticio sino del Tesoro, las actuaciones en la variable instrumental (activos de caja del sistema bancario) no se transmitirán directamente en su stock en circulación. Constituye una fuente autónoma de liquidez que la autoridad monetaria tendrá que compensar.

Una tarea casi imposible

La permanencia de los pagarés del Tesoro en los ALP se ha hecho más problemática a partir de la ley 14/1985, de 29 de mayo, que regula el régimen fiscal de determinados activos financieros. La opacidad fiscal de que gozan los pagarés frente a otros títulos ha sido causa de todo tipo de trasvases en el tiempo, introduciendo una gran inestabilidad., El privilegio fiscal concede a estos títulos unas características distintas de liquidez según que sus detentadores sean poseedores o no de dinero negro.

Todo lo anteriormente apuntado indica que la elección de una variable como cantidad de dinero y objetivo intermedio no es una tarea fácil y sencilla, casi cabría definirla como tarea imposible, ya que son muchos los factores que pueden alterar su función de demanda, introduciendo un alto grado de incertidumbre sobre su comportamiento y, por tanto, sobre lo acertado o desacertado de las medidas que tome la autoridad monetaria basadas en su observación.

El riesgo en la instrumentación de la política monetaria no surge tan sólo de los cambios en la velocidad de circulación que pueda sufrir la variable escogida como agregado monetario sino también de una transmisión inadecuada de la variable instrumental al objetivo intermedio. El Banco de España ha seleccionado como variable instrumental los activos de caja del sistema bancario. Una primera obervación es que esta magnitud está correlacionada no con la totalidad de los ALP, sino tan sólo con aquella parte constituida por pasivos del sistema bancario, permaneciendo libre de su influencia el efectivo y, lo que tiene más importancia, los pagarés y las letras del Tesoro, que se conforman así en un factor de liquidez.

Por otra parte, una condición necesaria para instrumentar correctamente la política económica radica en la estabilidad del multiplicador, es decir, en la relación entre los activos líquidos del sistema bancario y la porción de ALP que son pasivos de las instituciones financieras. Éste está constituido por el coeficiente de caja, tanto legal como voluntario. El Banco de España controla claramente la parte legal del mismo, pero no así el exceso que sobre éste los bancos deseen tener. El hecho de que gran parte de estos activos sean rentables puede someter al stock en poder de las instituciones financieras a una gran mutabilidad. Así ocurrió en los períodos en que los tipos de interés de los pagarés del Tesoro eran atractivos.

A los anteriores elementos de distorsión en la política monetaria habremos de añadir los dos clásicos, señalados en casi todos los análisis de coyuntura, los llamados factores autónomos: el sector exterior y el sector público. Ciertamente, el sector exterior puede incrementar las dificultades a la hora de controlar la liquidez. En la primera parte de este artículo hemos señalado cómo las medidas contractivas tomadas por el Banco de España en 1987 quedaban parcialmente frustradas por el efecto expansivo de la entrada de capitales extranjeros atraídos por la elevación de los tipos de interés que las mismas medidas contractivas habían producido.

El sector público aparece como el chivo expiatorio de casi todos los analistas monetarios. Parece como si el déficit público y su financiación constituyesen la única causa que impide que la política monetaria actúe con la exactitud de un aparato de precisión. Cuando se analizan los múltiples obstáculos e impedimentos que acechan a la política monetaria hasta convertirla en cuasi ciencia ficción, estas posturas no pueden por menos que mostrarse como poco objetivas e inclusive como interesadas. Se habla de maneras ortodoxas y heterodoxas de financiar el déficit público y se anatematiza el recurso por parte del Tesoro al Banco de España; sin embargo, una vez que los pagarés o las letras del Tesoro están incluidos en el agregado monetario, la emisión de los mismos influye también en la creación de la liquidez del Sistema. Es indudable que si el Banco de España desea mantener el control monetario tendrá que compensar este factor autónomo de liquidez, pero no parece que sea de los más difíciles de prever, y a la vista de los grandes interrogantes que presenta la instrumentación de la política monetaria, la importancia relativa del mismo como factor distorsionante disminuye.

Los monetaristas sostienen que la inflación es siempre un fenómeno monetario. Afirman alegremente que se podía dirigir la economía con sólo controlar la oferta monetaria; independientemente de la verdad o falsedad de la aseveración, lo que sí parece claro es que la oferta monetaria no es tan fácil de controlar.