El dólar y la nariz de Cleopatra

"Quien quiera ver correctamente la época en que vive debe contemplarla desde lejos. ¿A qué distancia? Es muy sencillo: a la distancia que no permita ya distinguir la nariz de Cleopatra".

José Ortega y Gasset

A primera vista se observan una serie de circunstancias favorables, las que podríamos llamar -para entendernos- instintivamente evidentes. No hay duda respecto a la función del dólar como medida de valor de los bienes y servicios que se intercambian entre países; es el medio de cambio de referencia en el comercio internacional. Parece, también, evidente que está gradualmente sustituyendo al oro como instrumento de reserva. La doble constatación se yergue como telón de fondo del rompecabezas. Y destacan estos elementos:

- Una coyuntura política y económica aparentemente favorable.

- Los muy perspicaces deducen la existencia de un contubernio Bundesbank-Federal Reserve, que tiene sumo interés en que la bajada del dólar sea suave, lenta y ordenada, a pesar de que la intervención masiva por parte de los bancos centrales en contra de los especuladores exacerbe a veces la volatilidad del mercado.

- Y, finalmente, el binomio tipo de interés-inflación, ofreciendo todavía un respetabilísimo rendimiento deflactado, como se observa en el cuadro adjunto:

Cabe pensar, por tanto, que una de las claves que determine la evolución de la paridad del dólar seguirá siendo la evolución de los tipos de interés en EE UU. En este sentido, es obvio que un aumento de los tipos de interés en EE UU dañaría enormemente el proceso de crecimiento económico de ese país y abultaría aún más el ya peligroso déficit fiscal. Cabe pensar, pues, que el Ejecutivo norteamericano hará todo lo posible para evitar dicha subida. ¿Hasta cuándo se podrá evitar dicha subida? Pues precisamente hasta que se produzca un relanzamiento económico tal que las necesidades de capital del sector privado vuelvan a chocar con las del sector público y la demanda desaforada sobre una cantidad finita de fondos vuelva a presionar los tipos al alza. ¿Existe alguna forma de salir de esta rocambolesca situación sin estrellarse? La respuesta está en el déficit y en la evolución de las economías europeas.

El problema del déficit

El problema del déficit norteamericano no ha de analizarse en función de su dimensión como porcentaje del PNB, sino, más bien, en relación con el ahorro disponible para financiarlo. Las últimas cifras señalan que el déficit representó un 78% del ahorro generado en el pasado período fiscal. La unidad dé consumo americana ahorra -en base al cash flow- un 6% de sus ingresos. Así, el nivel de ahorro medido sobre el flujo de fondos es sólo un 20% superior a la apelación de financiación del déficit que hace el Gobierno federal sobre la formación bruta de ahorro privado. Si recordamos las crecientes necesidades generadas por el consumismo y las previsibles demandas financieras del sector privado, habrá de aceptarse que alguna tendrá que ceder el paso.

El punto de vista básico para entender la problemática del déficit es darse cuenta de que si el Gobierno reduce el déficit -a costa de los consumidores y las corporaciones- mediante una subida indiscriminada de las tasas impositivas, la demanda neta de capitales cambiaría poco, y, por tanto, la presión sobre los tipos de interés no disminuiría.

Supongarnos que -debido a una subida de impuestos- se aumenta la recaudación tributaria en 100.000 millones de dólares. Ello se haría a expensas de los beneficios empresariales y la expansión de consumo, y supondría una reducción marginal de sólo 45 centavos, por dólar de déficit. Además, a mayor imposición fiscal, menor ahorro personal, asunto que se traduce en un drenaje de las disponibilidades de capital. Cabe pensar, por tanto, que una política de aumento de impuestos no va a resolver el problema deficitario planteado por un exceso de demanda de capital. La resolución se encuentra en las enormes diferencias de productividad entre el sector- público y el privado. Parece demostrado que la creación de empleo representa el mayor generador de ingresos para las arcas del fisco. Según datos fiables, la creación de un empleo en EE UU cuesta al Gobierno entre 2,5 y 3 veces más que a la iniciativa privada.

Si miramos el gasto público como elemento drenador de la actividad económica (y sólo desde esa perspectiva), puede formularse que es favorecedor para el fisco que el sector privado cuente con dinero. En este sentido, una política equilibrada de reducción del gasto público y una contracción de impuestos que representase 2/3 de aquella reducción pudiera tener efectos poderosos. La economía perdería el apoyo del sector público en la creación de empleo, pero ganaría un aumento en el ingreso del sector privado. Como quiera que el sector privado tiene un multiplicador de riqueza sensiblemente mayor, el resultado neto supondría más empleos, mayores ingresos tributables personales y empresariales y -por el conducto de gasto- más entradas fiscales procedentes de la imposición indirecta. Más aún, la creación de empleo disminuiría el nivel de las cargas.

Lo ha repetido recientemente el gobernador del banco central norteamericano: "Estamos viviendo", dijo Volcker, "con dinero prestado en un tiempo prestado".

La otra señal que nos dará a conocer la posible paridad del dólar hay que buscarla en Europa. En efecto, gran parte del dinero utilizado en la financiación del déficit fiscal norteamericano ha provenido de capitales offshore.

La pregunta que hacemos es cuanto pueden dar de sí los capitales offshore para seguir transfundiendo al ritmo que solicita la economía norteamericana. Si consideramos que tradicionalmente los inversionistas extranjeros han mantenido altos porcentajes de sus carteras en instrumentos denominados en dólares, es sensato pensar que pueden sentirse reacios a aumentarlos sin fin. Tanto así cuanto que su permanencia en la zona del dólar es en parte atribuible al relativo estancamiento de las economías europeas. Los observadores financieros norteamericanos -fijándose quizá en el deterioro francés, los escándalos alemanes y la alarmante situación laboral británica- cuentan con un continuo estancamiento de las economías europeas. Pero, ¿y si ocurriese un despegue, fragmentario o general, europeo?

Explicar el presente y el futuro

Alguien una vez comentó que ser un buen profeta dependía mucho más de saber explicar el presente que de predecir el futuro. Hemos pretendido esbozar algunas de las piezas clave. Concluir, por tanto, afirmando que el dólar subirá o bajará o seguirá firme en 1985 -aparte de ser el error común de la mayoría de los analistas-, nos parece mucho menos práctico que concluir con algunos ejemplos de interrelación de esas piezas clave. Así, por ejemplo, podría ocurrir que un relanzamiento económico europeo coincidiese con una fuerte subida de la masa monetaria norteamericana, y en este caso es posible que viésemos unas subidas en los tipos en EE UU con una bajada de la paridad del dólar. O también podría ocurrir que los problemas deficitarios no fuesen atajados en su origen, y ello podría debilitar los factores estructurales que soportan al dólar. O muy bien podría ocurrir todo lo contrario.

Lo importante, pues, en 1985, será monitorizar estas piezas del rompecabezas desde una óptica en donde quede difuminado el perfil de esa magnífica nariz faraónica.