Un mercado en construcción

El 15 de julio de 2009 Pocoyo desembarcó en la plaza de la Lealtad. Era un día importante para sus creadores, y el famoso dibujo animado no podía faltar. La productora audiovisual Zinkia debutaba en Bolsa. Su estreno no era uno más; significaba la primera empresa que cotizaba en el Mercado Alternativo Bursátil (MAB). Esta plataforma para pymes -o para empresas "en expansión", como reza su denominación oficial- fue creada por Bolsas y Mercados Españoles (BME) en abril de 2008 tras recibir el visto bueno de la CNMV. El MAB cuenta ya con ocho miembros:

Zinkia, Imaginarium, Negocio, Medcom Tech, Gowex, Neuron, Bodaclick y

AB Biotics. Se trata de una cifra muy digna sobre todo al coincidir su nacimiento con la crisis. Las expectativas son grandes a poco que la confianza retorne al mercado. Sin embargo, quedan aspectos por mejorar: divulgación, liquidez, comisiones, rentabilidades, valoraciones... Estamos ante un mercado aún en construcción.

Ya son ocho empresas las que cotizan en la Bolsa para pymes

Este año se esperan cuatro estrenos más; a medio plazo la meta es llegar a 100

"El balance es positivo y satisfactorio", resume Antonio Giralt, presidente del mercado alternativo. "Es meritorio tener ocho compañías cotizadas con una coyuntura económica tan adversa. El MAB se ha destapado como una vía de financiación alternativa y complementaria a través de recursos propios que permiten a las pymes equilibrar un balance muy dependiente de los préstamos bancarios en una situación donde el crédito escasea", añade Giralt.

José María Castillejo, presidente de Zinkia, considera que la decisión de salir al MAB ha sido acertada, aunque se lamenta de que el mercado no acabe de reflejar en la valoración de la empresa todo su potencial. "Estamos contentos. El MAB es una herramienta útil para compañías en fase de crecimiento que necesiten financiar su capital circulante", resume.

El mercado de capitales español suele ir a rebufo de otros países. Ya pasó con la luz verde para la comercialización de hedge funds -llegaron tarde y en el peor momento- y volvió a ocurrir con el caso del MAB. Las Bolsas para pymes acumulan años de experiencia y cuentan con una considerable masa crítica en París y Londres. En el mercado Alternext francés cotizan 125 compañías y 1.235 en el AIM británico. En teoría esas cifras, sobre todo las de Alternext, son a las que debería aspirar el MAB a medio y largo plazo si se tiene en cuenta que las pymes representan aproximadamente el 65% del PIB español, emplean a casi el 80% de la fuerza laboral y constituyen el 99% del total de las empresas del país. Antes del arranque del MAB, un estudio encargado por BME a la Universidad de Alcalá identificó más de 5.300 pymes con potencial para cotizar en este mercado.

"La previsión es que a final de año haya tres o cuatro compañías más. En 10 años el objetivo sería tener 100 miembros. El ritmo de entrada debe ser razonable para que las compañías no se fagociten entre sí y las colocaciones se hagan de manera ordenada", explica Javier Herrero, socio de GBS Finanzas. El MAB, según este experto, es un mercado idóneo para empresas con problemas de financiación y con un plan de negocio agresivo. "Es una herramienta adecuada para diferentes perfiles: empresas tecnológicas, sociedades con un fuerte crecimiento fuera de España o grupos que en el futuro puedan generar ingresos con nuevos productos".

GBS Finanzas en uno de los 27 asesores registrados con los que ya cuenta el MAB. Esta figura jurídica especializada (sociedades de Bolsa, bancos, cajas...) es la que comprueba la idoneidad de las compañías para cotizar y les ayudan a preparar la información que se requiera en cada momento. Aunque los requisitos son más laxos que los exigidos para las compañías que cotizan en el mercado continuo los asesores son el lazarillo imprescindible para un grupo de empresas que, en líneas generales, es poco conocedor del funcionamiento de los mercados.

"El empresario español es muy sacrificado. Lo único que le falta para salir al MAB es asesoramiento y algunas mejoras en materia de gobierno corporativo", destaca Gabriel Núñez, socio de Uría & Menéndez, un despacho de abogados que ha participado en varias de las salidas al MAB.

Uno de los requisitos para cotizar en este mercado es que con la colocación se alcance un importe de capital flotante superior a los dos millones de euros. Hasta ahora, las operaciones en el mercado alternativo se han situado entre los 2,5 millones de euros levantados por Neuron Biopharma y los 12,28 millones captados por Imaginarium. En total, el dinero recaudado por las ocho colocaciones asciende a 54 millones. El problema es que el coste de esta financiación no está resultado especialmente barato. Las comisiones asociadas al proceso de salida a Bolsa se han llegado a comer el 29% de la oferta de Negocio o el 20% en el de AB Biotics. En los estrenos de Bodaclick o Neurom los gastos han sido menores (7%), aunque por encima de otras alternativas de financiación.

"Hay margen para ajustar estos costes. Cuando el mercado crezca y exista más competencia entre colocadores y asesores registrados, las comisiones se rebajarán", reconoce Gabriel Núñez. Por su parte, el presidente del MAB cree que cotizar en Bolsa proporciona una serie de ventajas con respecto a la financiación tradicional que deben ser valoradas: "El dinero captado en estas colaciones constituye recursos permanentes que no tienen los costes adicionales de los créditos bancarios. Además, salir a Bolsa proporciona notoriedad entre clientes y proveedores, y una valoración de mercado que descuenta expectativas".

Otra de las teóricas ventajas del MAB es que ofrece la posibilidad de que los accionistas puedan hacer líquida su participación, una opción muy interesante para aquellas empresas familiares con problemas de sucesión. Los inversores, por el momento, no se han mostrado muy a favor de esta alternativa. Todas las colocaciones se han hecho a través de ofertas públicas de suscripción (OPS) y aquellas operaciones que incluían ofertas públicas de venta (OPV) como Zinkia e Imaginarium tuvieron que comerse este tramo. "El mercado tiene sus razones para no comprar acciones de OPV. Si un empresario asegura que tiene un plan de negocio agresivo se supone que no vende títulos porque confía en el potencial de la compañía. Además, a los inversores no les gusta dar dinero a gente que aún no ha demostrado nada", razona Javier Herrero.

Uno de los aspectos que más se ha criticado del MAB es su baja liquidez a pesar de que cada cotizada cuenta con un proveedor de liquidez que intenta garantizar la contrapartida a los inversores. El reducido tamaño de las compañías -las capitalizaciones bursátiles oscilan entre los 43,3 millones de Bodaclick y los 16,8 millones de AB Biotics- junto con el bajo capital flotante de todos los valores -el mayor free float es el de Medcom Tech con el 30% y el más bajo el de Negocio con el 13%- provoca que el volumen de contratación acumulado en el año no llegue en la mejor de las situaciones a los cinco millones de euros. En el caso de Negocio sus títulos solo se negociaron en cuatro sesiones durante el mes de agosto.

Todas las colocaciones menos una (Neuron Biopharma) se han destinado a inversores cualificados -por importes de más de 50.000 euros- con claro perfil institucional: fondos de inversión, sicav, redes de banca privada o firmas de capital riesgo. Neuron captó 2.600 accionistas particulares en su salida a Bolsa lo que la permite cotizar en horario continuo en lugar de en la modalidad de fixing como el resto de empresas del MAB. Este rasgo diferencial le debe proporcionar mayor liquidez a sus acciones; sin embargo, al tener un número determinado de accionistas y dirigir la oferta a minoristas, Neuron ha tenido que pasar el tamiz de la CNMV -un proceso en teoría más largo y costoso-, mientras los folletos del resto de miembros solo pasaron el filtro de BME.

Antonio Giralt reconoce que uno de los aspectos a mejorar es la difusión del MAB entre la comunidad inversora. "Este mercado ofrece dos aspectos positivos. Se trata de una herramienta para diversificar carteras con valores de características muy particulares y de sectores no muy representados en la Bolsa. Además, cuenta con el atractivo adicional de tratarse de empresas en expansión. Eso sí, la inversión en este mercado se debe contemplar a medio y largo plazo, que es cuando maduran las compañías. El inversor debe de tener claro que la liquidez es menor que en los blue chips, que estos valores no destacan en rentabilidad por dividendo y que el sistema de contratación hace que los movimientos intradía estén descartados", argumenta el presidente del MAB.

El mercado alternativo, aunque está supervisado por la CNMV, tiene como principal promotor a BME. A través de una serie de directivas internas el gestor bursátil ha dotado a este mercado de sus propias normas de funcionamiento. En este sentido, parte de la regulación que afecta a las compañías del continuo no es aplicable a los miembros del MAB. En el capítulo de opas, por ejemplo, no existe la obligación de lanzar una oferta por el 100% de la compañía cuando se traspasa el umbral del 30%. La norma autoimpuesta por BME sitúa este límite en el 50%. Los expertos alaban esta medida pero creen que hay margen de mejora. Y es que cuanto más se faciliten los movimientos corporativos más fácil será atraer la atención de los inversores y más liquidez disfrutarán los valores.

¿Tienen motivos para estar contentos aquellos que han apostado por el mercado alternativo? Si se mide esta felicidad por la rentabilidad ofrecida lo cierto es que motivos hay pocos. La minusvalía media que acumulan las ocho compañías del MAB con respecto al precio de su estreno es del 11,5%, encontrándose casos como el de Zinkia o Imaginarium con pérdidas superiores al 40%.

"Estas compañías venden futuro. El inversor que entra apuesta por su expansión, no invierte en la empresa de hoy. No es un mercado para especuladores sino para inversores que se crean el plan de negocio. El que entra con una visión cortoplacista en el MAB se equivoca", advierte Núñez.

Las caídas en Bolsa de estos valores se enmarcan dentro de una fase bajista del mercado. Sin embargo, su rendimiento abre el debate acerca de si las valoraciones fijadas para su estreno en el parqué pecaron de optimismo. Todos los actores involucrados repiten como una letanía que se trata de empresas en expansión, circunstancia que justificaría tasaciones más exigentes. Sin embargo, la mayoría de las compañías no están siendo muy explícitas que se diga a la hora de ofrecer previsiones de negocio que sustenten esas valoraciones. "Muchas empresas no publican proyecciones a más de un año por prudencia, porque no son capaces o porque temen la reacción del mercado en caso de incumplimiento. En mi opinión, el plan de negocio debe de ser creíble, con hipótesis conservadoras y si luego no se cumple tampoco es el fin del mundo. Lo más importante es la transparencia", dice Herrero.

Una de las compañías que ha tenido que revisar a la baja el plan de negocio con respecto al prometido en el folleto de salida a Bolsa es Zinkia. "Hemos gestionado con independencia de los resultados trimestrales. No hemos cumplido objetivos y eso nos ha penalizado. Sin embargo, no me arrepiento porque para nosotros lo importante es el valor a largo plazo de la empresa y no cumplir objetivos a corto plazo", explica José María Castillejo.

El presidente de Zinkia no cree que las valoraciones de salida al MAB estén siendo elevadas, sino todo lo contrario. "Me consta que hay una lista de más de cien empresas dispuestas a cotizar. Sin embargo, los intermediarios intentan hacer su agosto. La tónica general es la del colocador que fuerza valoraciones muy por debajo del valor real de la compañía. Los intermediarios suelen tener tarifas fijas y ganan se coloque o no la emisión, pero los empresarios no quieren regalar sus empresas. Los bancos quieren ganar lo máximo con el mínimo esfuerzo", denuncia. -