La confusión de la Fed

Ben Bernanke, en sus memorias publicadas la semana pasada, afirma que la política monetaria es la combinación de un 98% de comunicación y un dos por ciento de acción. Durante su experiencia como banquero central siguió esta máxima al pie de la letra. Al poco de ser nombrado gobernador de la Reserva Federal (Fed), en 2003, declaró en un discurso que el éxito de la política monetaria depende, sobre todo, de la capacidad del banco central de comunicar sus planes y sus objetivos. Durante su mandato como chairman de la Fed insistió en aumentar su transparencia, explicando con detalle su mecanismo de razonamiento (la llamada “función de reacción” de la política monetaria), impulsando la adopción de un objetivo de inflación claro (dos por ciento), y aumentando la cantidad de información publicada sobre su toma de decisiones. Esto incluyó las ruedas de prensa para explicar las decisiones y el famoso “gráfico de los puntos”, que detalla la senda probable de tipos de interés que esperan cada uno de los miembros del comité federal del mercado abierto (FOMC, en inglés), el órgano decisor de la política monetaria dentro de la Fed.

Por desgracia, en los últimos meses la Fed está creando una tremenda confusión con su política de comunicación, perdiendo una buena parte de la credibilidad que había acumulado hasta la fecha. No es un cambio de estrategia, pero si una acumulación de errores en su ejecución que están empezando a pasar factura. Los mercados cada vez prestan menos atención a los avisos de la Fed, y la divergencia entre lo que descuenta el mercado y lo que indica la Fed que hará respecto a los tipos de interés es cada vez mayor. Cuanto más se prolongue este desencuentro, más difícil será resolverlo de manera indolora.

Las razones de esta divergencia son múltiples. Por un lado está el eterno debate sobre el impacto de la política monetaria en la estabilidad financiera, algo que no está en el mandato explícito de ningún banco central pero que sirve de comodín para todos aquellos que quieren subir tipos sin tener argumentos sólidos para ello. A pesar de la caída constante de la inflación, el Banco Internacional de Pagos en Basilea lleva años sugiriendo que se deberían subir los tipos de interés, argumentando que la estabilidad financiera se está poniendo en peligro tras tantos años de tipos de interés cero. Los halcones de la Fed (y de otros bancos centrales) usan argumentos similares, pero nadie ha sido capaz de articular una manera precisa de usar los tipos de interés para este menester, ni detallar que tiene de especial para la estabilidad financiera que los tipos de interés sean cero. No hay burbujas financieras claramente identificables, el crédito sigue de capa caída, y la regulación bancaria y financiera es cada vez más restrictiva.

Por otro lado esta el carácter dual del mandato de la Fed (estabilidad de precios y máxima creación de empleo). Esta dualidad fue muy útil a la Fed durante la crisis, ya que validó sus propuestas de política monetaria muy expansiva pese a que la inflación se desaceleró menos de lo que se podría haber imaginado dado el tamaño de la recesión. Pero ahora está jugando un papel contrario: según las estimaciones de los modelos tradicionales del mercado de trabajo, EE UU estaría muy cercano al pleno empleo, y este es un fuerte argumento para empezar a subir tipos a pesar de que la inflación siga estando por debajo del objetivo. El problema es que desde hace más de un año se está presentando el mismo argumento, y ni los salarios ni los precios han reaccionado. Es posible que los modelos del mercado laboral no sean capaces de capturar los cambios estructurales que están sucediendo y que comprimen la inflación salarial, como hemos apuntado en esta columna. Lael Brainard, gobernadora de la Fed y miembro del FOMC, afirmó esta semana que la situación del mercado laboral no es un estadístico suficiente para determinar la evolución de la inflación.

Desde septiembre de 2008, la inflación subyacente ha estado por debajo del objetivo de la Fed el 95% de los meses. No es de extrañar que las expectativas de inflación se hayan deteriorado a la baja. Por eso resulta extraño que la Fed se resista a contemplar un periodo de inflación por encima del objetivo para compensar este largo periodo de baja inflación. A pesar de afirmar que su objetivo de inflación es el 2%, la Fed está actuando como si tal objetivo fuera por debajo del 2%. En estos momentos, parece que el BCE se haya trasladado a Foggy Bottom y ocupado el espacio intelectual de la Fed.

La Fed insiste que quiere subir los tipos antes de final de año, pero los mercados siguen sin creérselo, porque si uno usa la función de reacción que la Fed ha comunicado hasta hace poco no hay ninguna razón para subir tipos. Los mercados han seguido las enseñanzas de Bernanke, escuchado a la Fed durante todos estos años, y han concluido que en vista del panorama económico los tipos no deberían subir hasta mitad del 2016.

Si la Fed ha cambiado su función de reacción debería explicarlo y reconocer abiertamente que hay factores más allá de las perspectivas de inflación que están afectando su toma de decisiones. La transparencia es fundamental. Si no es capaz de explicar de manera convincente porque quiere iniciar el proceso de subidas de tipos, corre el riesgo de fracasar. La economía mundial está todavía en proceso de transición, y las economías desarrolladas tienen que reemplazar a los mercados emergentes como fuente de estabilidad. La Fed está atrapada en su propia inercia, ya que lleva muchos meses preparando el terreno para una subida de tipos en la segunda mitad del este año. Pero la realidad es que si uno ignora la inercia, no hay ninguna razón válida para subir tipos este año. Y, con los tipos al cero, hay poco margen de maniobra para corregir sobre la marcha. La Fed está confundida, y el coste de un error podría ser muy alto.

Ángel Ubide es senior fellow del Peterson Institute for International Economics y asesor del PSOE.